Les restructurations des dettes souveraines : un système défaillant (Note)

 

Résumé :

  • L'architecture institutionnelle et juridique des restructurations des dettes souveraines manque d'harmonisation et de coordination, elle est incomplète ;
  • Cela complexifie les résolutions et peut être source d'incertitudes, par exemple dans les cas de l'Argentine et de la Grèce ;
  • Une meilleure harmonisation peine à émerger, et face à l'impasse de la solution statutaire, c'est l'approche contractuelle qui est privilégiée pour améliorer les procédures de restructuration.

Les enjeux autour de la restructuration des dettes souveraines ont été au cœur de la crise de la zone euro, notamment en ce qui concerne la Grèce entre 2012 et 2015. Aujourd'hui le projet de « FMI européen » montre l'intérêt que portent les européens à une structure unique et harmonisée de restructuration. Tirant les leçons des cas de l'Argentine et de la Grèce, il semble important d'améliorer un système aujourd'hui composé de trop nombreux acteurs aux objectifs différents.

 

 

Lorsqu'un Etat fait défaut, les recours des créanciers sont limités. L'architecture institutionnelle et juridique des restructurations de dettes souveraines se compose de nombreux acteurs, ce qui complexifie les procédures. Ce manque d'harmonisation est source d'incertitudes et parfois de longs conflits juridiques et politiques comme cela a été le cas en Argentine et en Grèce. Il est essentiel d'améliorer les mécanismes de restructurations. Or, malgré quelques avancées notables, l'émergence d'une législation et d'une structure efficaces peine à voir le jour.

 

1. FMI, Clubs, droit des faillites : aperçu de l'architecture institutionnelle et juridique des restructurations de dettes souveraines

Suite à un évènement de défaut, les négociations autour d'une restructuration peuvent porter sur différents outils. Au rang des mécanismes de restructuration on peut citer :

  • les swaps de titres (échanges des anciens titres de dette concernés par un défaut contre de nouveaux titres, généralement à une valeur inférieure) ;
  • la diminution des charges d'intérêts à payer ;
  • le rééchelonnement (allongement du délai de remboursement) ;
  • l'introduction d'un délai de grâce durant lequel le pays est exempté de remboursements ;
  • la réduction de la valeur nominale de la dette (haircut).

Les restructurations de dettes souveraines s'opèrent dans un cadre juridique ambigu. La multitude des acteurs et juridictions aux règles et objectifs différents compliquent les résolutions. Ce manque de coordination et d'harmonisation créent aussi des zones d'ombre d'où émergent des obstacles, comme par exemple les fonds dits « vautours » dans le cas argentin.

Rôle des tribunaux                                                                                                                 

Les restructurations de dettes souveraines concernent surtout les dettes externes, souvent contractées en droit étranger, ce qui rend les résolutions complexes dans la mesure où les Etats doivent accepter de se soumettre aux règlements de tribunaux étrangers, par exemple New York, Londres, Paris etc. Le rôle de ces tribunaux est de faire respecter le droit des créanciers qui contesteraient une restructuration et ne seraient pas enclins à accepter de remettre en cause les termes du contrat. Ces tribunaux ont pour rôle de faire exécuter certaines clauses contractuelles comme les clauses d'égalité de traitement entre les différents créditeurs (clause dite pari passu) ou les clauses prévoyant la possibilité de modifier a posteriori les termes initiaux du contrat (rééchelonnement des remboursements, réduction du principal ou des intérêts, swaps de devises ou de titres) sous réserve de l'accord d'une majorité qualifiée de créditeurs (clauses d'action collective, CAC). Cependant ces clauses ne sont pas toujours présentes et donnent parfois lieu à des décisions du juge difficiles à mettre en œuvre, comme dans le cas argentin.

Rôle du Club de Paris

Le Club de Paris est défini comme « un groupe informel de créanciers publics dont le rôle est de trouver des solutions coordonnées et durables aux difficultés de paiement de pays endettés. Les créanciers du Club de Paris leur accordent un allègement de dette pour les aider à rétablir leur situation financière ». Les négociations du Club de Paris concernent les dettes publiques détenues par des entités publiques tandis les négociations concernant les dettes publiques détenues par des créanciers privés  sont gérées par le Club de Londres. Cependant, ces clubs ad hoc ne concernent que les négociations bilatérales et ne permettent pas de gérer des négociations entre une nation et une multitude de créditeurs.

Rôle du FMI

Pour dépasser les négociations informelles des clubs et la multiplicité des acteurs, le FMI peut intervenir auprès d'un pays en défaut à travers la Sovereign Debt Adjustment Facility qui comporte une condition de réduction préalable de la dette. Cela signifie que pour obtenir un soutien financier du FMI, le pays demandeur doit se conformer à des critères de soutenabilité de sa dette, c'est-à-dire qu'il doit au préalable avoir restructuré sa dette, ou alors conduire des réformes structurelles censées améliorer sa croissance potentielle et donc sa capacité de remboursement. Le FMI bénéficie de plus d'un statut de créancier privilégié qui lui permet d'être remboursé en priorité à la suite d'une restructuration.

Rôle du MES

En Europe depuis la crise des dettes souveraines, on a vu la création de plusieurs fonds de soutien consécutivement :

  • Greek Loan Facility : créé en 2010, 53 milliards d'€ de prêts bilatéraux à la Grèce
  • FESF : créé en 2010 a consenti des prêts à la Grèce, au Portugal et à l'Irlande
  • MESF : créé en 2011 et dissolue en 2013, ligne de crédit de la Commission européenne qui a aussi consenti des prêts à ces pays

Aujourd'hui, le canal unique de participation des Etats Membres de la zone euro au soutien d'un pays en défaut est le Mécanisme européen de stabilité (MES). Le MES (voir l'article de BSI Economics sur le sujet) est un fond abondé par les Etats Membres de la zone euro, emprunte sur les marchés financiers et finance des Etats ou des banques en difficultés sous conditions de réformes.

On constate donc une multiplicité d'institutions et de juridictions aux fonctions différentes, censées être complémentaires mais manquant grandement d'harmonisation et de coordination. Les limites de l'architecture institutionnelle et juridique des restructurations des dettes souveraines s'illustrent à travers les exemples de l'Argentine et celui de la Grèce.

 

2. Argentine et Grèce : exemples emblématiques des fragilités de cette architecture

Argentine : un long conflit juridique

Le conflit juridique concernant la restructuration de la dette argentine commence en 2001, lorsque le pays fait défaut sur sa dette publique externe pour un montant total de 93 milliards de dollars de titres. Le retour de la croissance économique les années suivantes a permis au pays de proposer ensuite des échanges de titres aux détenteurs de la dette de 2001. En 2005, un accord est trouvé sur 76 % des titres pour lesquels les créanciers acceptent une dévaluation de 70 % par rapport à la valeur faciale. Un autre accord en 2010 porte à 93 % la part des titres faisant l'objet d'un accord d'échange.

Cependant les 7 % des créditeurs restants, dont la majorité avait en fait racheté des titres sur le marché secondaire après le défaut de 2001 pour une valeur très faible, refusent les accords et font valoir leur droit de se faire rembourser la totalité de la valeur faciale de leurs titres. Or, la dette externe de l'Argentine ayant été contractée en droit américain (c'est souvent le cas des pays émergents, choisissant parfois de ne pas émettre de la dette externe en devise nationale, jugée trop risquée, c'est le « péché originel »), c'est le tribunal de New York qui va devoir statuer.

Les contrats de dette argentine ne comprenaient pas de clause d'action collective permettant de forcer les créditeurs récalcitrants à accepter un accord majoritaire. Ils comprenaient cependant deux autres clauses :

  • la clause pari passu qui stipule que les créditeurs doivent être traités avec la même priorité, interdisant donc à l'Argentine de rembourser uniquement les créditeurs qui ont accepté l'accord et pas ceux qui ne l'ont pas accepté ;
  • et la clause de « right upon future offers », qui stipule que des termes plus favorables pour certains créditeurs s'appliqueraient automatiquement à tous les créditeurs, y compris ceux ayant accepté un accord moins favorable, qui fut introduite par décision de la cour de justice de New York en 2012.

La Cour de New York bloquant les remboursements aux créanciers restructurés, on aboutit donc à une situation de défaut partiel de la dette Argentine en 2014 dans laquelle :

  • 7 % des créditeurs refusèrent un accord de restructuration ;
  • les 93 % restants ne pouvaient être remboursés tant que ces 7 % ne l'étaient pas également ;
  • rembourser certains créditeurs à hauteur de la valeur faciale de leur titres entraînerait les mêmes conditions de remboursement pour les 93 % restants, ce qui constitue un supplément de 100 milliards d'€.

Il faudra attendre 2016 l'expiration de la clause RUFO ainsi qu'un accord entre l'Argentine et ses créanciers non restructurés sur un paiement de 6,5 milliards USD pour clore l'affaire et permettre à l'Argentine de rembourser sa dette désormais restructurée.

Grèce : un cas inédit

Le cas de la Grèce est un cas inédit en matière de restructuration et a été le vecteur d'avancées institutionnelles sur ce plan en Europe. Pour rappel, la dette grecque a fait l'objet de trois accords :

  • en mai 2010 : 80 milliards d'€ de prêts bilatéraux des Etats Membres via la Commission européenne et 30 milliards du FMI ;
  • février 2012 : nouveaux prêts de 100 milliards d'euros et restructuration de la dette, réduction des intérêts à Euribor + 150 points, les créditeurs privés acceptent une réduction de 53,5 % sur la valeur faciale de leurs titres ;
  • juillet 2015 : accord Grèce / MES pour un nouveau prêt de 86 milliards euros + 25 milliards euros pour le secteur bancaire, en échange de nombreuses réformes structurelles : accroissement de la base taxable, réforme du système de retraites, indépendance de ELSTAT, engagement à réaliser des excédents primaires, réforme de l'administration, privatisations etc …

La participation du FMI dans ces programmes de soutien à la Grèce est inédite pour 3 raisons :

  • d'abord, les montants des prêts : ils représentaient 31 % de l'encours total des prêts du FMI en 2015 (72 % si l'on ajoute le Portugal et l'Irlande) ;
  • deuxièmement, la devise de l'emprunteur : le rôle du FMI est généralement d'apporter des liquidités à des pays incapables de faire face au remboursement de leur dette externe libellée en devise étrangère. Dans ces cas-là le FMI accorde des prêts dans la « monnaie FMI », les Droits de Tirage Spéciaux. Or ici la Grèce, ne pouvant plus se financer sur les marchés internationaux, n'avait plus accès à sa propre monnaie. Seules les banques grecques pouvaient encore bénéficier des liquidités en euros fournies par la BCE. Il s'agissait donc d'un problème spécifique à la zone euro pour lequel l'intervention du FMI ne semblait pas évidente ;
  • troisièmement, la Grèce ne satisfaisait pas les critères de soutenabilité de la dette conditionnelle au soutien financier du FMI. Elle a bénéficié d'une dérogation sur fondement du risque systémique que ferait courir un défaut Grec à la zone euro et donc à l'économie mondiale.

Comme on peut le constater à travers ces exemples, le manque d'harmonisation et de centralisation des procédures de restructurations souveraines aboutissent à de longues négociations à l'issue incertaine.

 

3. Les obstacles à une meilleure harmonisation de cette architecture institutionnelle

La mise en place de stratégies coopératives est difficile. Les cours de justices ont un pouvoir limité sur les Etats souverains et aucune institution n'est pour l'instant capable de remplacer le FMI. Il est crucial de disposer d'un cadre international solide pour organiser les restructurations de dettes souveraines, mais ce cadre n'existe pas. D'un côté, la communauté internationale se substitue aux créanciers privés au cas par cas ce qui est source à la fois d'aléa  moral et d'incertitudes, d'un autre côté l'émergence d'une jurisprudence contraignante induirait une perte de souveraineté que les Etats ne sont pas prêts à consentir. En attendant, les restructurations demeurent coûteuses et leur organisation est sous-optimale.

Un défaut majeur de l'architecture juridique actuelle est qu'elle permet à une minorité de créditeurs de bloquer le processus de restructuration jusqu'à son terme, comme cela fut le cas pour l'Argentine en vertu de la clause RUFO. Cela pourrait aboutir à favoriser les comportements non-coopératifs et rendre plus difficiles les négociations dans la mesure où, en vertu de la clause pari passu, les Etats devraient obtenir l'accord de 100 % des créditeurs avant de procéder à une restructuration.

La proposition d'un cadre international avait été portée par le FMI au début des années 2000. L'idée était de créer un « Sovereign debt restructuring mechanism » (SDRM) dans le but de faciliter le règlement des contentieux judiciaires, organiser les restructurations et possiblement décider de l'annulation de certaines dettes. Cependant ce projet n'a pas vu le jour du fait de l'opposition notamment des Etats-Unis qui préféraient de développement d'une approche dite “contractuelle” dans l'organisation des restructurations, à travers l'intégration de CAC. Un autre projet avait vu le jour au sein de l'ONU en 2014 mais c'était aussi confronté à la réticence des États-Unis et illustre l'impasse de cette approche dite “statutaire”. La piste d'un tribunal international des dettes souveraines est aussi évoquée, mais son rôle serait en fait uniquement de faire en sorte que les clauses d'action collective soient appliquées. L'introduction de CAC permet une meilleure coordination des créditeurs au moment d'une restructuration, et réduit ainsi en amont les incertitudes entourant un éventuel processus de restructuration.

On constate cependant des avancées depuis plusieurs années dans la bonne direction. Depuis le début des années 2000, l'introduction de CAC est quasi-automatique en droit américain et européen. Depuis 2012, la création du MES rend obligatoire l'introduction de CAC dans les émissions obligataires souveraines de la zone euro. Ces clauses seraient présentes dans approximativement 90 % des dettes contractées en droit américain et européen.

On a vu aussi émerger dans les cas argentin et grec les contrats de dette contingente. Ces contrats dont les remboursements sont liés à certains critères macroéconomiques tels que l'excédent courant ou la croissance du PIB ont été proposés aux détenteurs de titres en défaut en échange de leurs anciens titres. Cependant, même si ces contrats peuvent permettre d'améliorer la capacité de remboursement des Etats et limiter le risque de liquidité, les incertitudes induites les rendent peu attractifs.

 

Conclusion

Tribunaux, clubs, FMI ou encore Mécanisme européen de stabilité en Europe, il existe de nombreux acteurs aux rôles et objectifs très différents lors des restructurations des dettes souveraines. Quand un Etat fait défaut, les recours de créditeurs sont limités et la plupart du temps il faut privilégier la négociation. Or, dans quelles enceintes doivent se faire ces négociations ?

Le droit étranger ne peut pas aller contre la souveraineté des Etats, la multitude des créditeurs limite l'efficacité des clubs informels (Club de Paris), et les institutions internationales (FMI) ont montré les limites de leur action. Il semblerait que, face à l'impasse de l'approche statutaire, la piste d'amélioration privilégiée soit cette de l'approche contractuelle. La présence de clauses d'action collective dans la majorité des dettes émises depuis quelques années est signe d'avancées sur ce point.

 

Bibliographie :

  • Brooks, S. et Lombardi, D. (2015) : « Sovereign debt restructuring », CIGI Papers, n° 64
  • Destais, C. (2015) : « Restructuration des dettes souveraines : comment sortir de l'ornière ? », La lettre du CEPII, n°357
  • Destais, C. (2015) : « Restructuration des dettes souveraines : les autres solutions », Billet CEPII
  • Destais, C. (2015) : « Le FMI avait-il raison de venir au secours de la Grèce en 2010 ? », Billet CEPII
  • Destais, C. (2016) : « Dette grecque : l'insoutenable légèreté des créanciers », Confrontations Europe
  • EPRS, (2017) : « Sovereign debt restructuring, main drivers and mechanism », Briefing
  • Guzman, M. et Stiglitz, J. (2016) : « Creating a Framework for Sovereign Debt Restructuring that Works »,
  • Patat, J.-P. (2013) : « La crise de la dette en zone euro est-elle terminée ? », Billet CEPII
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Diplômé de l'IEP de Rennes en affaires européennes et de Paris-Dauphine en économie internationale, Per Yann travaille actuellement à la Commission européenne, au service des prévisions économiques. Ses centres d'intérêt portent notamment sur les déséquilibres macroéconomiques en zone euro.