La régulation des chambres de compensation dans une Europe post-Brexit (Note)

Résumé :

  • Le pouvoir de supervision des autorités européennes sur les chambres de compensation (CCP) établies dans des pays tiers, c'est-à-dire en dehors de l'Union Européenne (UE), est actuellement très limité ;
  • Les CCP établies au Royaume-Uni deviendront, après le Brexit, des CCP de pays tiers. Or au moins l'une d'entre elles (LCH Ltd) représente, en cas de faillite, un risque important pour la stabilité financière de l'UE, notamment via le volume et la nature de ses activités de compensation en euros ;
  • La Commission Européenne propose (entre autres) de relocaliser dans l'UE les activités de compensation des CCP de pays tiers qui représentent un risque « trop » important pour la stabilité financière de l'UE ;
  • Cette proposition fait débat car elle pourrait engendrer des coûts pour les acteurs européens, comme l'augmentation des marges demandées par les CCP concernées à leurs membres compensateurs, ou bien une réduction de la liquidité sur certains marchés.

Les CCP établies au Royaume-Uni sont en situation de quasi-monopole sur la compensation de certains produits financiers libellés en euros, comme les swaps de taux d'intérêt. Bien que peu probable, la faillite d'au moins l'une d'entre elles (LCH Ltd) pourrait engendrer une crise systémique dans l'UE. Le Brexit renforce donc les préoccupations concernant le décalage géographique entre régulation/ supervision des CCP de pays tiers et risque.

 

Afin de réduire le risque sur les marchés de gré à gré [1],les pays du G20 ont décidé en 2009 de rendre la compensation obligatoire pour certains produits financiers dérivés [2]. La compensation est une forme d'intermédiation financière qui s'applique à certains produits financiers. Elle consiste, pour les chambres de compensation (CCP), à s'interposer entre les contreparties à l'échange, et à demander des garanties (marges, contribution au fonds de défaillance, …) afin de limiter le risque de défaut de paiement [3]. C'est une activité à rendements d'échelle croissants, qui favorise l'émergence de géants de la finance, fortement connectés entre eux, ainsi qu'à l'ensemble du système financier. Le risque est donc dorénavant concentré dans une poignée de CCP, dont la faillite est un évènement qui semblepeu probable, mais potentiellement très coûteux. En Europe, seulement 48 établissements se partagent le marché, dont 32 sont établis dans des pays tiers, c'est-à-dire en dehors de l'Union Européenne (UE)[4].

Après le Brexit, les CCP établies au Royaume-Uni deviendront des CCP de pays tiers, réglementées et supervisées par la Banque d'Angleterre. Or le contrôle des autorités européennes sur la réglementation et la supervision des CCP de pays tiers est actuellement très limité [5]. Cela pose problème dans le cas du Royaume-Uni car au moins l'une des CCP qu'il héberge, LCH Ltd, représente un risque systémique important pour l'UE. En tant qu'autorité nationale, le rôle de la Banque d'Angleterre est (entre autres) de garantir la stabilité financière du Royaume-Uni, mais il n'est pas dans son mandat de garantir celle de l'UE. Comme l'a souligné le CAE [6], c'est donc le décalage géographique entre réglementation/supervision et risque qu'il faut combler.

Dans ce contexte, le 13 juin 2017, la Commission Européenne a proposé de réformer le règlement EMIR [7] (le règlement sur l'infrastructure du marché européen). Cette réforme vise en priorité à renforcer le pouvoir de supervision des autorités européennes sur les CCP de pays tiers, et prévoit la relocalisation des activités de compensation qui représentent un risque « trop » fort pour l'UE. Cette proposition fait l'objet d'un débat, car si elle permet de préserver la stabilité financière de l'UE, elle ne sera pas sans conséquence pour les membres compensateurs des CCP [8] concernées et pour leurs clients.

 

  1. Un point sur le règlement européen des CCP

    • 1.1 Etablies dans l'UE

La réglementation et la supervision des CCP établies dans un pays membre de l'UE s'effectuent à l'échelle nationale [9], dans le cadre défini au niveau européen par le règlement EMIR [10]. Elles doivent, entre autres, satisfaire un certain nombre d'exigences prudentielles (voir Tableau 1) pour se couvrir vis-à-vis de leurs contreparties contre le risque de défaut de paiement (risque de crédit).

Par ailleurs, en 2016, la Commission Européenne a adopté une proposition pour le redressement et la résolution des CCP de l'union en cas de défaut [11]. Ce règlement n'est pas encore effectif mais il a été soumis aux organes législatifs de l'UE.

Tableau 1. Principales exigences prudentielles auxquelles sont soumises les CCP établies dans l'UE

La mise en place d'un mécanisme européen de surveillance a également été proposée par la Commission Européenne le 13 juin 2017 [7]. L'idée est d'augmenter les pouvoirs de décision et de supervision de l'AEMF (autorité européenne des marchés financiers) et des banques centrales des pays de l'union, dont la stabilité financière serait particulièrement exposée en cas de faillite d'une CCP.

  • 1.2 Etablies dans un pays tiers

Les CCP établies dans un pays tiers, et « reconnues » par l'AEMF, peuvent également offrir leurs services de compensation aux acteurs européens. La régulation et la supervision de ces CCP sont laissées aux autorités nationales. L'objectif de ces autorités est de garantir la stabilité financière de leur pays mais il n'est pas dans leur mandat de garantir celle de l'UE.  Par ailleurs, à la différence des autorités nationales des états membres, elles ne sont pas soumises à la réglementation européenne.

Pour être reconnues par l'AEMF, les CCP des pays tiers doivent donc au préalable remplir un certain nombre de conditions. Le cadre juridique et le dispositif de surveillance en vigueur dans leur pays d'origine doivent être équivalents à l'EMIR. Un accord de coopération entre l'AEMF, les autorités nationales concernées et la CCP doit également être passé afin que l'AEMF puisse procéder au réexamen continu des conditions de reconnaissance des CCP [10].

En pratique, le pouvoir de supervision des autorités européennes (notamment l'AEMF et les banques centrales de l'union) sur les CCP de pays tiers est faible, d'autant plus que l'accord de coopération n'est pas toujours bien respecté (obstacles à la conduite d'inspections sur place, pas d'avertissement automatique en cas de changement de réglementation, …) [5]. Ce double régime pose donc :

  1. Un problème d'arbitrage réglementaire et de concurrence déloyale entre les CCP de l'union et les CCP de pays tiers dont la réglementation s'assouplit;
  2. Un problème de prévention du risque auquel est exposé l'UE, via les CCP de pays tiers.

C'est inquiétant parce que la faillite d'une CCP de pays tiers pourrait avoir de lourdes conséquences sur la stabilité financière de l'UE via un mécanisme de contagion (si le défaut d'une CCP mène au défaut de ses membres compensateurs européens ainsi qu'à celui de d'autres CCP), via la vente forcée de produits financiers libellés en euros si elle affecte la liquidité de ces marchés, et via la suspension de la compensation de produits financiers indispensables aux acteurs européens [6].

Ces préoccupations sont renforcées par le Brexit parce qu'une fois que le Royaume-Uni sera sorti de l'UE, les CCP qui y sont établies deviendront des CCP de pays tiers, réglementées et supervisées par la Banque d'Angleterre. Or au moins l'une des CCP établies au Royaume-Uni, LCH Ltd, représente un risque systémique important pour l'UE.

 

2. LCH Ltd : une source de risque systémique pour l'UE via l'échelle et la nature de ses activités en euros

Les dérivés de taux d'intérêt représentaient 77 % du montant notionnel [12] de produits dérivés de gré à gré en 2017. Les swaps de taux d'intérêt (STI) sont les dérivés de taux d'intérêt les plus utilisés (74 % du montant notionnel de dérivés de taux d'intérêt de gré à gré en 2017) [13]. Ce sont des instruments privilégiés de gestion du risque de taux d'intérêt pour les banques, en particulier les grandes banques, et les firmes. Ils permettent à deux parties d'échanger des intérêts à payer dans le futur sous réserve que ces intérêts soient adossés à un même montant notionnel(échange d'intérêts variables contre des intérêts fixes ou bien l'inverse, échange d'intérêts variables différents, …). L'avantage de ces contrats est de rendre plus stable le montant des intérêts futurs que les firmes devront payer sur leurs dettes, ainsi que les revenus d'intérêts nets des banques, dont l'une des principales fonctions est la transformation de maturité [14].

En 2017, environ 81,2 % du montant notionnel de swaps de taux d'intérêt libellés en euros était compensé par des CCP [13]. LCH Ltd est en quasi-monopole sur la compensation de ces contrats. En cas de faillite, étant donné les montants en jeu, il est difficile d'exclure qu'un défaut de LCH Ltd sur ces contrats puisse générer un phénomène de contagion. Par ailleurs, si LCH Ltd venait à faire faillite, la compensation serait suspendue. Or elle est indispensable au bon fonctionnement de ce marché car les STI peuvent également faire l'objet de stratégies de trading manquées, et engendrer de lourdes pertes, voir une crise financière ou un renflouement. Ce fut par exemple le cas en 1998 aux Etats-Unis avec la crise de LTCM [15].

LCH Ltd est également très active sur le marché des contrats repo [16] (« repurchase agreements ») garantis par des titres de dette (voir Graphique 1), et en particulier par des titres de dette publique émis par des états membres de l'UE [17]. Les contrats repo sont des instruments du marché monétaire qui permettent aux banques de se financer. La faillite de LCH Ltd aurait donc un impact négatif sur la liquidité de ce marché, ce qui pourrait se traduire par une augmentation du coût de financement des banques, une réduction de l'offre de crédit, et pourrait même affecter la stabilité des prix via le canal du crédit bancaire.

Graphique 1 : Volumes 2016 de contrats repo en euros garantis par des titres de dette (en trillions d'euros, échelle courte) [18]

 

3. Les propositions de réforme pré-Brexit

Dans ce contexte, le 13 juin 2017, la Commission Européenne a proposé d'amender le règlement EMIR [7]. L'une des principales propositions de réforme concerne la supervision des CCP de pays tiers et consisterait en l'établissement d'un régime dual selon le degré de risque qu'elles représentent pour la stabilité financière de l'UE. Le principe d'équivalence avec l'EMIR continuerait d'être appliqué pour les CCP représentant un risque faible (catégorie 1). En revanche, le pouvoir de supervision des autorités européennes sur les CCP d'importance systémique (catégorie 2) serait renforcé et proportionnel au degré de risque. La Commission va jusqu'à proposer la relocalisation dans l'UE des activités de compensation présentant un risque « trop » important, via la création d'une nouvelle entreprise dans un pays membre, ou bien le rapatriement des activités dans une entreprise déjà existante.

L'un des scénarios attendu est la relocalisation dans l'UE de la compensation en euros de LCH Ltd. Ses détracteurs mettent en avant les coûts potentiels de cette mesure, comme par exemple l'augmentation des marges demandées par la CCP à ses membres compensateurs. En effet, dans ce scénario, les membres compensateurs de LCH Ltd ne pourraient plus bénéficier de l'annulation des risques entre les contrats en euros et le reste de leur portefeuille de produits financiers compensés. La Commission table sur une augmentation des marges allant de 8 à 12 % [5].

Cette relocalisation pourrait également résulter en la coexistence de deux marchés (fragmentation de marché), l'UE et le reste du monde. Les acteurs non-européens constituent l'essentiel de la demande de dérivés de taux d'intérêt libellés en euros. Lepremier serait donc plus liquide que le second, ce qui se traduirait par un coût plus élevé sur le marché européen [19].

L'autre option serait de s'en remettre à des accords de coopération entre les autorités des pays tiers et les autorités européennes, en cas de faillite d'une CCP qui compense des produits financiers présentant un risque « trop » important. Toutefois le CAE rappelle que les comportements stratégiques peuvent prévaloir en cas de crise grave, en particulier si les intérêts des différentes autorités ne sont pas alignés [6]. Ce fut par exemple le cas en 2008, lorsque le Trésor américain a refusé de sauver Lehman Brothers, sans prendre en compte les répercussions de cette décision sur le bilan des banques centrales et des gouvernements étrangers.

 

Conclusion

La décision du Royaume-Uni de sortir de l'UE renforce les préoccupations concernant le décalage géographique entre régulation/supervision des CCP de pays tiers et risque, notamment parce que Londres héberge une CCP (LCH Ltd) qui représente un risque important pour la stabilité financière de l'UE.

Le 13 juin 2017, la Commission Européenne a proposé de renforcer le pouvoir de supervision des autorités européennes sur les CCP de pays tiers représentant un risque systémique pour l'UE, et de relocaliser dans l'UE les activités de compensation présentant un risque « trop » important. Cette proposition résulte de l'arbitrage entre les coûts certains mais relativement limités de cette mesure (comme l'augmentation des marges ou la réduction de la liquidité sur certains marchés) et les coûts incertains mais considérables qui résulteraient du défaut d'une CCP de pays tiers sur ces contrats.

 

 

Notes et références

[1]Les marchés de gré à gré sont des marchés pas ou peu réglementés, et décentralisés, c'est-à-dire que les transactions s'effectuent entre deux parties ou plus dans un cadre privé.

[2]BSI Economics. Que peut-on attendre de la régulation des produits dérivés ?

[3]Les chambres de compensation (en anglais « central (clearing) counterparties » ou « clearing houses ») sont définies dans le règlement EMIR comme « une personne morale qui s'interpose entre les contreparties à des contrats négociés sur un ou plusieurs marchés financiers, en devenant l'acheteur vis-à-vis de tout vendeur et le vendeur vis-à-vis de tout acheteur ».

[4]La liste des CCP établies dans l'UE  et des CCP de pays tiers qui ont accès au marché européen est disponible sur le site de l'autorité européenne des marchés financiers.

[5]Commission staff working document impact assessmentaccompanying the document Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council amending Regulation (EU) No 1095/2010 establishing a European Supervisory Authority (European Securities and Markets Authority) and amending Regulation (EU) No 648/2012 as regards the procedures and authorities involved for the authorisation of CCPs and the requirements for the recognition of third-country CCPs

[6]Brexit: saisir les opportunités et limiter les risques dans la finance. Note du conseil d'analyse économique n°45, décembre 2017

[7]Règlementdu parlement européen et du conseil modifiant le règlement (UE) nº 1095/2010 instituant une Autorité européenne de surveillance (Autorité européenne des marchés financiers) et modifiant le règlement (UE) nº 648/2012 en ce qui concerne les procédures d'agrément des contreparties centrales et les autorités qui y participent, ainsi que les conditions de reconnaissance des contreparties centrales des pays tiers

[8]Les membres compensateurs d'une CCP sont des institutions (banques, assurances, …) autorisées par la CCP à compenser leurs propres transactions, ainsi que celles de leurs clients. Ils constituent les contreparties des CCP.

[9] Par exemple en France, ce sont l'autorité des marchés financiers (AMF), l'autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) et la Banque de France qui sont chargés de délivrer les agréments aux CCP et de les superviser.

[10] EMIR, règlement (UE) n° 648/2012 du parlement européen et du conseil du 4 juillet 2012 sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux.

[11] Propositionde règlement du parlement européen et du conseil relatif à un cadre pour le redressement et la résolution des contreparties centrales et modifiant les règlements (UE) nº 1095/2010, (UE) nº 648/2012 et (UE) 2015/2365 du 28/11/2016

[12]Le montant notionnel correspond au montant à partir duquel les intérêts échangés sont calculés.

[13] Les données sont disponibles sur le site de la Banque des Règlements Internationaux.

[14]Hull, John C., 2011, Options, Futures & Other Derivatives, Prentice Hall.

[15] Edward, F. R. (1999). Hedge funds and the collapse of long-term capital management. Journal of Economic Perspectives, 13(2), 189-210.

[16]Les contrats repo sont des instruments du marché monétaire qui permettent de lever des fonds. L'une des contreparties vend un titre (comme par exemple un titre de dette publique) à l'autre contrepartie, et s'engage à le racheter dans le futur.

[17]Les contrats repo compensés par LCH Ltd sont garantis essentiellement par des titres de dette publique émis par l'Autriche, la Belgique, les Pays-Bas, la Finlande, l'Allemagne, l'Irlande, le Portugal, la Slovaquie, l'Espagne, et le Royaume-Uni.

[18]Les données utilisées sont disponibles sur le site de la BCE.

[19] Brexit : saisir les opportunités et limiter les risques dans la finance. Note du conseil d'analyse économique n°45, décembre 2017

 

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Diplômée du Master Economie Théorique et Empirique (ETE) de l'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et de la Paris School of Economics, Sandra Daudignon y prépare actuellement une thèse en macroéconomie. Elle s'intéresse en particulier aux structures financières, à la prise de risque des banques, et à l'impact de la régulation prudentielle sur le comportement des banques et le cycle du crédit.