Les dettes publiques auront-elles (vraiment) raison de la Zone Euro ? (Note)

Résumé :

• Du point de vue de la théorie macroéconomique, les règles budgétaires européennes sont souvent jugées très restrictives et mal calibrées pour garantir la soutenabilité des dettes publiques et une croissance stable ;
• Malgré le fait que les règles budgétaires européennes aient été peu respectées, la recherche empirique tend à montrer que les politiques budgétaires sont devenues plus soutenables depuis la ratification du Traité de Maastricht et même après la création de l'Euro ;
• Cependant, le caractère procyclique des politiques budgétaires européennes demeure le principal écueil du cadre budgétaire européen et le principal risque à l'égard de la soutenabilité budgétaire.

L'insoutenabilité des dettes publiques en Zone Euro fait rarement débat, pas plus que l'idée que les règles budgétaires en vigueur ne sont pas assez contraignantes, que les sanctions sont trop rarement appliquées, incitant les gouvernements des pays membres au « fiscal free-riding », ce qui expliquerait la vulnérabilité de la Zone Euro à des comportements budgétaires parfois irresponsables. C'était d'ailleurs la motivation principale des dernières réformes du cadre budgétaire européen (Six-Pack, Two-Pack et TSCG). Quoi qu'encore assez répandue, cette analyse est de plus en plus discutée et nuancée, y compris au plus haut niveau des institutions européennes (Buti, 2017). La recherche théorique et empirique sur les règles budgétaires et la soutenabilité de la dette publique peut apporter un éclairage utile sur l'ensemble de ces questions.

L'analyse de la soutenabilité budgétaire initiée par Henning Bohn (1998) propose un cadre d'étude en termes de « règles budgétaires » qui décrivent la réaction dynamique du solde budgétaire primaire au niveau de dette publique. Bohn conclut qu'une réaction strictement positive du solde primaire au niveau de dette est suffisante pour que l'Etat vérifie sa contrainte budgétaire intemporelle à long terme. Plus récemment, cette analyse a intégré les concepts de limite fiscale , de fatigue budgétaire , pour déduire des estimations du seuil maximal d'endettement, à partir de règles budgétaires à la Bohn.

Ainsi, compte-tenu de l'existence d'un seuil maximal d'endettement public selon la littérature, les travaux récents considèrent désormais un critère de soutenabilité plus restrictif, selon lequel la politique budgétaire doit stabiliser son ratio dette publique/PIB à moyen-terme à un niveau garantissant un espace budgétaire suffisant pour faire face à des chocs macroéconomiques de l'ampleur de celui de 2008-2009 (voir notamment Daniel et Shiamptanis (2013), Ghosh et al. (2013a,b)). Une règle budgétaire de stabilisation implique alors que la réaction du solde primaire à la dette soit, non seulement positive, mais en moyenne supérieure à la charge d'intérêts réelle .

Que pouvons-nous tirer de cette littérature quant à la question des dettes publiques en Zone Euro ? Les règles budgétaires européennes définies par le Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) trouvent-elles des justifications sur le plan théorique ? Les politiques budgétaires et les dettes publiques européennes sont-elles insoutenables ?

 

1. Peut-on fonder théoriquement les règles budgétaires européennes ?

Les règles budgétaires européennes comprennent un volet préventif, qui définit un objectif de budget équilibré ou excédentaire à moyen terme, ainsi qu'un volet correctif, la Procédure de Déficit Excessif (PDE), dont le déclenchement survient lorsque le déficit nominal de l'ensemble des Administrations Publiques (APU) dépasse les 3 % du PIB ou lorsque la dette dépasse 60 % du PIB, sans perspective de réduction satisfaisante et crédible.

D'une part, au regard de l'exigence de stabilité du ratio dette publique/PIB, l'objectif de budget équilibré ou excédentaire à moyen terme apparaitrait excessif et non-justifié. Il impliquerait (s'il était strictement respecté) que la dette publique converge vers 0 % du PIB, dans le cas d'un objectif d'équilibre budgétaire, voire que l'Etat (au sens de l'ensemble des APU) devienne créancier vis-à-vis du reste de l'économie à long terme, dans le cas d'un excédent budgétaire à moyen-terme. En pratique, compte-tenu de la croissance du PIB réel et de l'inflation, une politique budgétaire peut enregistrer un déficit et néanmoins stabiliser son niveau d'endettement en pourcentage de PIB à moyen-terme, ce qui définit le concept de « déficit stabilisateur ».

D'autre part, l'analyse macroéconomique avance des arguments théoriques montrant qu'une règle de budget équilibré peut être intrinsèquement déstabilisatrice. Tout d'abord parce qu'elle amplifie le cycle macroéconomique, d'un point de vue néo-keynésien, en empêchant les stabilisateurs automatiques de fonctionner. Mais la recherche académique suggère également qu'une règle d'équilibre budgétaire peut exposer l'économie à des situations « d'équilibres multiples » et donc à des prophéties auto-réalisatrices (Schmitt-Grohe et Uribe, 1997). Enfin la recherche sur le policy mix optimal en union monétaire montre qu'une telle règle est sous-optimale parce qu'elle limite la capacité des politiques budgétaires nationales à stabiliser l'économie nationale face à des chocs macroéconomiques « asymétriques » auquel la politique monétaire (par définition, commune à toute l'union monétaire) ne peut répondre (Gali et Monacelli, 2008 ; Ferrero, 2009).

Dans une certaine mesure, le volet correctif et la règle des 3 % de déficit trouve plus d'appui théorique, puisqu'il correspond à une règle de stabilisation du ratio dette publique/PIB au seuil de 60 % (Buiter et al. 1992). Son application est cependant arbitraire et stricte. Tout d'abord, les 3 % et 60 % ne sont mutuellement cohérentes que sous l'hypothèse d'une croissance nominale de 5 %. D'autre part, le choix du seuil de 60 % de dette publique pour le déclenchement de la PDE semble discutable par son caractère arbitraire, en regard des estimations de ratio de dette publique/PIB soutenable maximal, souvent bien au-delà de 100 % du PIB (voir Ghosh et al. 2013a,b). Par ailleurs une règle de stabilisation du ratio dette/PIB n'implique pas que le déficit effectif suive strictement le déficit stabilisateur, mais seulement « en moyenne » et hors effets conjoncturels. Enfin, parce qu'il masque les divergences en termes de taux d'intérêt réel, le déficit nominal est un indicateur de soutenabilité assez pauvre des finances publiques et il vaut probablement mieux considérer le solde budgétaire primaire.

Les règles d'ajustement, définies en termes de variation du déficit structurel (de l'ordre de ±0,5 % du PIB potentiel, selon les cas), se rapprochent plus d'une règle de soutenabilité à la Bohn (1998). Mais elles sont probablement encore trop exigeantes et potentiellement plus récessives que le PSC initial (Creel et al. 2013), en plus de reposer sur des techniques complexes d'estimations du PIB potentiel (Eyraud and Wu, 2015; Eyraud et al., 2017).

Par bien des aspects, les règles budgétaires européennes sont trop exigeantes vis-à-vis des contraintes de soutenabilité, et ce, en dépit des multiples réformes dont elles ont fait l'objet pour accroitre leur flexibilité. Au contraire, il est de plus en plus régulièrement admis que leur complexité croissante a miné leur crédibilité (Eyraud and Wu, 2015 ; Claeys et al. 2016 ; Eyraud et al., 2017).

 

2. L'Euro a accru la soutenabilité des dettes publiques européennes

Les règles budgétaires européennes ont été de facto peu respectées (Cf. figure 1) : on repense en particulier aux Procédures de Déficit Excessif (PDE) engagées contre l'Allemagne et la France, de 2003 à 2007, et plus récemment aux multiples reports accordés à des pays sous PDE, comme l'Espagne ou la France. Il faut notamment remarquer que les objectifs associés au volet préventif (i.e. le MTO et l'effort budgétaire annuel) sont moins souvent respectés que les objectifs du volet correctif (déficit/PIB et dette/PIB inférieurs respectivement à 3 % et 60 %).

Figure 1 : Non-respect des règles budgétaires européennes entre 1999 et 2013

Source : Eyraud et Wu (2013), AMECO, BSI economics

Légende : La figure rapporte la fréquence sur la période 1999-2013 (en % et par pays) du non-respect des 4 principales composantes des règles budgétaires européennes, pour les volets correctifs (seuils de 3% de déficit/PIB et 60% de dette/PIB) et préventifs (Objectif de Moyen-Terme (MTO, en Anglais) et effort budgétaire annuel minimum). On rappelle que le MTO est la cible de déficit (en % du PIB) que les Etats-membres de l'UEM s'engagent à atteindre à moyen-terme et que l'effort budgétaire minimum annuel est défini comme une amélioration de 0.5% du solde budgétaire structurel.

Mais paradoxalement, les travaux empiriques disponibles suggèrent que la majorité des politiques budgétaires et des dettes publiques européennes ont été soutenables. En comparant la période pré-Maastricht à la période post-Maastricht, la plupart des études empiriques trouvent que le solde budgétaire primaire s'accroit, en moyenne, après une hausse du niveau d'endettement public depuis la ratification du Traité de Maastricht, par opposition à la période pré-Maastricht.

Ainsi, les résultats empiriques de Collignon (2012) suggèrent que la ratification du Traité de Maastricht et la création de l'Euro ont induit un changement de régime dans la politique budgétaire, aussi bien du point de vue des objectifs –cibles implicites de déficit et de dette– que du rythme d'ajustement du solde primaire. Daniel et Shiamptanis (2013) montrent que la création de l'UEM a effectivement accru la réaction du solde budgétaire primaire au niveau de dette publique, et que les politiques budgétaires européennes suivent généralement une règle de stabilisation du ratio dette publique/PIB.

D'autre part, le creusement généralisé des soldes primaires et l'accroissement de l'endettement consécutifs à la crise de 2009 ne manifestent pas nécessairement une preuve empirique d'une réaction plus faible du solde primaire à la dette, mais est en grande partie le résultat d'une plus forte contra-cyclicité des politiques budgétaires en Zone Euro. Au contraire, plusieurs travaux récents suggèrent que la politique budgétaire a accru la réaction du solde budgétaire primaire à la dette publique, depuis la crise, ce qui dénote un accroissement de la soutenabilité budgétaire à long-terme (voir Berti et al. 2016, Checherita-Westphal et Ž?árek, 2017).

Si la mise en application des règles du PSC, préalablement à la création de l'Euro, a accru la soutenabilité des politiques budgétaires européennes, il est parfois dit que les pays membres de la Zone Euro auraient relâché leur effort après le lancement effectif de l'Euro, profitant alors d'une baisse très significative des taux d'intérêts réels et du coût de refinancement de la dette pour stabiliser leur taux d'endettement. Pourtant, Weichenrieder et Zimmer (2014) montrent que ce résultat statistique n'est robuste ni à l'exclusion de la Grèce, ni à l'exclusion des années de crise (2009-2011). Leurs résultats tendent plutôt à infirmer l'idée selon laquelle la plupart des pays membres de la Zone Euro auraient relâché leurs efforts budgétaires après l'introduction effective de la monnaie unique ; ou du moins que ce résultat serait principalement expliqué par le cas spécifique de la Grèce et par l'effet de la crise . Par ailleurs, même en incluant la Grèce et les années de crise dans leurs estimations, ils confirment que la politique budgétaire a bien été plus soutenable après la ratification du Traité de Maastricht.

 

3. La trop grande procyclicité des politiques budgétaires en Europe

Si de multiples travaux empiriques pointent une réaction positive du solde primaire au niveau de dette publique, et suffisamment forte pour le stabiliser à moyen terme, les politiques budgétaires européennes demeurent cependant très procycliques et déstabilisatrices.

Beetsma et Giulodori (2010) utilisent des données en temps réel pour étudier la réaction des politiques budgétaires aux variations non-anticipées de l'écart de production, en distinguant les phases de préparation et d'exécution du budget. Ils trouvent notamment que les pays membres de l'UE mènent une politique budgétaire acyclique dans la phase de préparation puis procyclique dans la phase d'exécution, tandis que les pays hors-UE mènent une politique budgétaire contracyclique dans la phase de préparation puis acyclique dans la phase d'exécution.

Eyraud et Wu (2015) et Eyraud et al. (2017) documentent également le biais procyclique des politiques budgétaires européennes. Ils expliquent en particulier que le biais « déficitaire » des politiques budgétaires en Zone Euro s'explique davantage par leur caractère procyclique que par le non-respect des contraintes de soutenabilité, i.e. une réaction positive du solde primaire à la dette publique, et ce en dépit des multiples réformes visant à flexibiliser et à renforcer la crédibilité des règles européennes.

Trop procycliques, les politiques budgétaires sont mécaniquement moins efficaces pour stabiliser la dynamique du ratio dette/PIB. En phase d'expansion, les déficits et le niveau de dette ne se réduisent pas autant qu'ils ne le devraient, alors que les multiplicateurs budgétaires sont vraisemblablement faibles et que des politiques de consolidation des finances publiques porteraient vraisemblablement leurs fruits. Au contraire, en récession les plans de consolidation budgétaire ne peuvent atteindre leurs objectifs, compte-tenu des multiplicateurs budgétaires plus élevés (voir Auerbach et Gorodnichenko, 2012a,b, 2017 ; Riera-Crichton et al. 2015 ; Blanchard et Leigh, 2013 ) et la dette publique s'accroit malgré l'effort budgétaire fourni.

 

Conclusion

Alors, les dettes publiques auront-elles raison de la Zone Euro ? Du point de vue de la théorie macroéconomique dans son ensemble, les règles budgétaires européennes sont souvent jugées trop restrictives pour assurer la soutenabilité de la dette publique.

Alors que les règles du PSC ont été peu respectées durant la première décennie de la Zone Euro, la recherche empirique tend plutôt à montrer que les politiques budgétaires européennes ont été soutenables, et ce malgré la crise et l'accroissement consécutif des dettes publiques. Les règles européennes, rarement respectées, semblent donc avoir néanmoins induit une plus grande soutenabilité des politiques budgétaires.

Cependant, le biais procyclique des politiques budgétaires européennes représente le plus grand risque pour la soutenabilité des dette publiques dans la mesure où il induit un biais « déficitaire » et accroit l'instabilité du ratio dette publique/PIB.


Références

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Diplômé de l'Ecole Normale Supérieure de Cachan et du Master Economie Théorique et Empirique (ETE) de l'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne, Pierre Aldama est actuellement doctorant en macroéconomie à la Paris School of Economics et Attaché Temporaire d'Enseignement et de Recherche à l'Université Paris 1. Ses travaux de thèse portent principalement sur la soutenabilité de la dette publique. Plus largement, ses centres d'intérêts sont la dynamique macroéconomique, les interactions entre politiques monétaires et budgétaires et la macroéconométrie appliquée.