Hausse des taux aux US et pays émergents (Policy Brief)

Le 19 janvier 2017, quatre économistes de BSI Economics (3 banques, 1 agence de notation) se sont réunis pour discuter des risques associés à la dévaluation du yuan et de l'impact de la remontée des rendements obligataires souverains américains sur les pays émergents.

 

Le Yuan s'apprécie de 1% début 2017 après avoir perdu 4% au quatrième trimestre 2016

La révision du panier de devises utilisé par la Banque Centrale de Chine (PBoC) a conduit à une réduction de la pondération de la devise américaine d'environ 4% (à laquelle nous pouvons ajouter la pondération du HKD (indexée à l'USD) qui diminue de 2,3%). Cependant, à cette pondération doit s'ajouter celles indirectes via des devises nouvellement intégrées et indexées à l'USD comme le SAR (rial saoudien) ou l'AED (dirham des Emirats Arabes Unis). En conséquence, le poids de l'USD ne baisse que de 2,4%.

Les effets de ce nouveau panier de devises sont partagés. En revanche, la valeur de l'élasticité du fixing quotidien du yuan à une dépréciation du dollar a doublé depuis le 8 novembre 2016, tandis que l'élasticité à une appréciation du dollar a été réduite de 30%. Les autorités chinoises semblent souhaiter une moindre sortie de capitaux avec un seuil plancher estimé à 7 yuan pour 1 dollar américain.

Plus globalement, si le contrôle strict des capitaux en dépit d'un régime de change flottant peut remettre en cause le processus de libéralisation de la monnaie chinoise, les pressions de marchés parallèles, comme le Bitcoin, soutiennent une accélération de cette ouverture aux investisseurs étrangers après l'intégration en 2016 du renminbi dans les droits de tirages spéciaux du FMI.

 

Les fondamentaux dans les pays émergents restent positifs et résistants en cas de nouvelle hausse du dollar américain

Deux hausses des taux Fed Fund sont attendues à minima en 2017. Cette hausse des taux directeurs américains est susceptible de renforcer les pressions haussières sur le dollar américain et d'augmenter l'endettement des pays émergents disposant d'une importante part de dette externe libellée en dollar américain. Néanmoins, une appréciation plus forte du dollar américain reste peu attendue au vu de l'accélération observée ces trois derniers mois en réaction à la hausse des rendements obligataires souverains observée depuis l'élection du nouveau Président américain.

Plusieurs critères sont suivis par les économistes pour sélectionner les pays émergents et leur sensibilité à une hausse du taux américain: (1) le niveau de dette externe libellée en dollar américain et arrivant à échéance sur les 12 prochains mois, (2) les fondamentaux macroéconomiques, et (3) la crédibilité du pays vis-à-vis de ses créanciers.

Sur la base du premier critère, certains analystes se sont avérés pessimistes sur l'Asie du Sud Est disposant d'une dette en dollar importante et également ciblée par d'éventuelles mesures protectionnistes des Etats-Unis. Ce serait le cas de la Malaisie, des Philippines ou de l'Indonésie, des pays particulièrement vulnérables aux variations/renversements des flux de capitaux-ou sudden stop.

Cependant, la crédibilité vis-à-vis des créanciers (troisième critère) – soit l'historique de remboursement, le niveau de financiarisation et les indicateurs de stabilité politique – nuance cette vue négative, en particulier sur des pays comme la Thaïlande. Par ailleurs, les fondamentaux relèvent une augmentation en volume des exportations intra-régionales asiatiques – notamment à Taïwan – et des chiffres positifs sur la croissance chinoise au cours des dernières semaines. La vue consensuelle était positive mais prudente sur les perspectives en Asie.

Des vues positives ont été partagées sur la Russie, l'Arabie Saoudite – de nouvelles émissions obligataires seraient très appréciées par le marché – et certains pays d'Amérique du Sud. L'appréciation des prix des matières premières profiteraient à ces pays tandis que l'appréciation du dollar aurait un effet plus limité sur leur endettement en raison d'une appréciation récente de leur monnaie.