La politique monétaire de la BCE accroît-elle les inégalités ? (Note)

Utilité de l'article: La compréhension des canaux de transmission de la politique monétaire en zone euro permet d'appréhender la manière avec laquelle la Banque centrale européenne affecte la distribution des revenus et des richesses. L'apparition d'effets secondaires, parfois indésirables, témoigne qu'à elle seule la politique monétaire ne peut pas tout. L'articulation coordonnée des différents leviers d'action (monétaire, budgétaire, fiscal) est le moyen de faire le lien entre efficacité économique et contrat social.

Résumé :

  • En stimulant l'activité et en accélérant les créations d'emplois, la politique monétaire accommodante menée en zone euro permettrait de réduire considérablement les inégalités de revenus.
  • L'augmentation du prix des actifs financiers causée par les politiques monétaires non-conventionnelles aurait un effet ambigu sur la distribution des richesses, bien que l'effet délétère d'accroissement des inégalités semble l'emporter. 
  • Les inégalités n'ont pas vocation à être gérés par les décideurs monétaires, mais par les décideurs politiques au moyen du levier fiscal et budgétaire. 
  • Seule la coordination des différentes politiques (Policy mix) permet de faire le lien entre efficacité économique et contrat social. 

L'interventionnisme croissant des banques centrales depuis la Grande Crise Financière de 2008 interroge sur les externalités, en particulier sur les inégalités générées par une politique monétaire aussi agressive. Si le débat sur la question des inégalités est devenu central à mesure que les politiques monétaires non-conventionnelles ce sont généralisées, il se révèle souvent stérile du fait de l'analyse trop parcellaire des canaux de transmission par lesquels la politique monétaire modifie la répartition des richesses ou des revenus. Pour clairier le débat, il convient de distinguer le type d'inégalités dont on parle. Malgré leur multiplicité, deux principales sont souvent mentionnées : celles relatives à la répartition des revenus, celles relatives à la répartition du patrimoine.

1)    L'impact de la politique monétaire sur les inégalités de revenu 

Le premier facteur générateur d'inégalité dans la distribution des revenus étant celle entre les insiders[1] et les outsiders[2] sur le marché du travail, le caractère accommodant de la politique monétaire a permis de lutter contre les inégalités de revenu (Lenza et Slacalek 2018) en soutenant l'activité économique et l'emploi[3] (Ampudia et al. 2018). Plus précisément, le volet conventionnel de la politique monétaire (maintien des taux courts à un niveau plancher) et le volet non-conventionnel (en particulier la mise en place d'un programme de rachats d'actifs à grande échelle permettant de faire baisser les taux longs, couplé d'un guidage prospectif fixant l'horizon temporel de cette politique) ont joué un rôle contracyclique très fort sur l'activité (Peersman 2011, Sahuc et Mouabbi, 2019) contenant ainsi les inégalités de revenus en stimulant l'emploi. 

Pour réduire les inégalités de revenus, la politique monétaire n'a pas qu'une influence sur le taux de chômage mais également sur le taux de participation au marché du travail (Campolmi et Gnocchi 2016). Comme ce dernier peut se trouver longuement affaibli lors d'un choc négatif persistant, la politique monétaire peut (comme ce fût le cas lors de la dernière Grande Récession) influencer positivement le taux de participation au marché du travail soutenant massivement l'activité pour limiter l'impact du choc négatif (Erceg et Levin 2013).

Par ailleurs, la faiblesse des taux d'intérêt depuis 2008 a été favorable aux emprunteurs en réduisant les paiements d'intérêts sur leur dette et défavorable aux épargnants recevant des revenus d'intérêts plus faibles que par le passé (Aucler 2017). Parmi les ménages à faible revenu nombreux sont ceux ayant une dette supérieure à leur actif, à l'inverse les épargnants nets sont principalement concentrés dans les premiers déciles de la distribution des revenus tandis que les épargnants., de ce fait cette politique réduit les flux monétaires des plus modestes vers les plus aisés et contribue à diminuer les inégalités de revenus,

Outre, son effet direct l'emploi qui lutte contre la dilatation de la distribution des revenus, la politique monétaire déplace, par son effet indirect, la contrainte budgétaire des Etats de la zone euro qui leur permet une plus grande proactivité de la dépense publique. Le maintien d'une politique accommodante, qui offre la possibilité aux Etats[4] de se refinancer à taux nul voire négatif, a permis de faire considérablement baisser le poids des intérêts payés sur le stock de dette publique. 

Pour rappel, au début des années 2000 la France consacrait l'équivalent de 3 points de PIB au paiement des intérêts sur sa dette publique ; en 2019 la charge d'intérêt ne représente plus qu'un peu plus d'1 point de PIB, et ce malgré la forte croissance du ratio de dette publique sur PIB (58,9 % fin 2000 contre 98,1 % fin 2019). Cela dégage ainsi des marges de manœuvre budgétaire en tant d'accalmie et permet offre la possibilité aux Etats de jouer un rôle contracyclique dans les crises. Le cas de la France en période de Covid-19 l'illustre parfaitement. Le déficit public attendu aux alentours de 9 % du Pib en 2020, et rendu possible par la souplesse des conditions monétaires, a entre autres limité les pertes de revenu des salariés grâce au dispositif d'activité partiel et soutenu les ménages les plus modestes[5] grâce aux mesures exceptionnelles (aide de solidarité, majoration de la prime de rentrée scolaire, aide RSA/ARS) mises en place par le gouvernement. 

La BCE, comme acteur de la préservation de la solvabilité des Etats de la zone euro, permet à la politique budgétaire de donner la pleine mesure de son efficacité et lutter contre le caractère aggravant des crises sur les inégalités de revenus. Et comme le soulignait récemment la Fed de St-Louis[6] , la hausse des dettes publiques liée à une utilisation plus importante du levier budgétaire ne doit pas être une préoccupation de premier plan au vu de l'environnement macroéconomique. La conjonction de plusieurs facteurs structurels (dont la démographie, la faiblesse des gains productivité liés à la technologie, la hausse des inégalités (Furman et Summers 2020), entraîne une faiblesse durable du taux d'intérêt naturelqui déplace la contrainte budgétaire à des niveaux que nul ne connaît. 

Toutefois, même si « les données empiriques disponibles pour divers pays suggèrent que la baisse des taux d'intérêt […] ainsi de que les mesures de type Quantitative Easing[…] compriment la distribution des revenus et réduisent ces inégalités […] Ces effets ne sont pas assez forts pour endiguer la tendance séculaire croissante des inégalités de revenu » (Ampudia et al. 2018).

2)    L'impact de la politique monétaire sur les inégalités patrimoniales

Si l'impact de la politique monétaire sur les inégalités a souvent été étudié par le prisme des disparités de revenu, la décorrélation entre le prix des actifs financiers et l'activité économiquesur la dernière décennie a créé un engouement autour des effets de la politique monétaire sur les inégalités patrimoniales.

Plusieurs mécanismes sont à l'œuvre dans l'augmentation du prix des actifs financiers impulsée par la politique monétaire. 

Un premier canal passe par la voie conventionnelle. Dans le cas des marchés actions, en maintenant des taux d'intérêt nuls voire négatifs et ancrant les anticipations de taux à un niveau durablement bas, la BCE modifie le taux d'actualisation auquel sont actualisés les bénéfices futurs des sociétés cotées. Ainsi sans qu'une entreprise accroisse sa profitabilité, sa capitalisation boursière augmente puisque les bénéfices futurs, que cette dite entreprises devrait réaliser, sont davantage valorisés dans le présent[7] .

Le second grand canal par lequel la politique monétaire affecte le prix des actifs financiers est la voie non-conventionnelle. En remplissant massivement l'actif de son bilan de titres de dette, la BCE crée de la monnaie à son passif qu'elle échange aux investisseurs (essentiellement des investisseurs institutionnels comme des banques, assureurs, fonds) en échange des titres de dettes. Cette opération déséquilibre la composition du portefeuille des investisseurs en créant un excès de liquidité qu'ils corrigent en réallouant ces liquidités vers des actifs mobiliers ou immobiliers. On pourrait dire que ce canal n'a rien vraiment de non-conventionnel dans un second temps. Au final, le ré-équilibrage des portefeuilles à un effet seulement car il implique une baisse des taux (longs, ici). 

La hausse des prix des différents actifs n'a toutefois pas les mêmes effets en termes d'accroissement des inégalités de patrimoine. L'inflation des actions, détenues en quasi-totalité par les derniers centiles de la distribution patrimoniale, creusent davantage les inégalités que la hausse du prix des obligations souveraines détenues par un spectre bien plus large de la distribution. En effet, les gains en capital provenant d'une augmentation du prix des obligations d'Etat ne seraient pas corrélés[8] à la richesse nette des ménages (Adam et Tzamourani 2016, Domanski et al. 2016). Quant aux actifs immobiliers, la hausse des prix du logement entraîne une déformation en forme de bosse[9] dans la distribution patrimoniale. « Les ménages les plus pauvres et les plus riches en bénéficient le moins »[10] (Adam et Tzamourani 2016). L'équité patrimoniale se trouve donc bien plus altérée lorsque la politique monétaire entraîne une hausse des marchés actions que des obligations souveraines ou du marché immobilier. 

Malgré des effets complexes et incertains selon le type d'actif financier, les rachats d'actifs par la BCE semblent en moyenne accroître les inégalités patrimoniales. En concluant que la politique actuelle de la BCE réduit les inégalités de revenus mais tend à accroître celles de patrimoines, la légitimé de son intervention peut être questionnée. Les autorités monétaires doivent-elles poursuivre sur leur sentier d'action ou tenir compte des effets secondaires qu'elles induisent ? 

3)    Un interventionnisme monétaire légitime et justifié 

La légitimité de l'action de la BCE et d'un grand nombre d'autres banques centrales trouve sa source dans le respect du mandat qu'est le leur. Au sein de la zone euro, le ciblage d'inflation[11] est la mission prioritaire des autorités monétaires. Ainsi, l'ensemble des mesures non-conventionnelles vouées à encourager l'emploi et stimuler une croissance inflationniste afin d'atteindre l'objectif de stabilité des prix ne doivent pas être entravées. C'est le réel garant de la crédibilité de la BCE. Sans elle, l'efficacité de ses interventions serait nettement moins élevée voire inefficace et pourrait même provoquer des tensions indésirables et durables sur le taux de change et sur le financement de l'économie.

La remise en cause de la politique monétaire pour motif qu'elle amplifierait les inégalités patrimoniales est également un argument assez faible d'un point de vue du bien-être social tant les ménages sont peu sensibles à la réduction des inégalités dans une phase de récession mais plutôt à la stabilisation globale de l'économie.

La remise en cause de la politique monétaire pour motif qu'elle amplifierait les inégalités patrimoniales est également un argument assez faible d'un point de vue du bien-être social tant les ménages sont peu sensibles à la réduction des inégalités dans une phase de récession plutôt qu'à la stabilisation globale de l'économie[12]. A cela vient s'ajouter que les politiques monétaires n'ont pas qu'un effet transitoire sur l'économie mais durable. Ces dernières créent les conditions d'une convergence à un horizon temporel plus lointain. Sans leur intervention, l'impact des crises récentes auraient entraîné des tendances inégalitaires bien plus profonde long terme. La stabilité économique est une condition nécessaire à la réduction des inégalités. L'ancien gouverneur de la BCE, Mario Draghi l'a évoqué ces termes « s'il est vrai que les plus riches sont les premiers à bénéficier des effets du Quantitative Easing, c'est en même temps l'outil le plus puissant pour faire reculer les inégalités à plus long terme »[13].

Par ailleurs, dans l'atteinte de ses objectifs, la Banque centrale n'est nullement tenue d'internaliser ses externalités. Autrement dit, son jugement et sa prise de décision monétaire doivent uniquement se faire au regard de son objectif premier. Les effets secondaires de sa politique doivent être étudiés et discutés, sans toutefois brider son pouvoir d'action qui remettrait en cause sa capacité à honorer son mandat. La crise de la Covid-19 illustre parfaitement ce cas de figure. L'accroissement de la base monétaire initié par les banques centrales et leurs rachats massifs de titres de dettes ont fortement soutenu les cours boursiers, notamment les marchés actions (Cox et al. 2020) mais a permis aux Etats de financer leurs déficits publics afin de soutenir l'activité et contrer les forces déflationnistes de la crise. Un panel d'autres arguments peuvent être avancés pour justifier la non réaction des banques centrales aux prix des actifs : 

(1) Une politique monétaire crédible qui s'engage à la pleine et unique réalisation de son mandat consiste, dans la plupart des cas, à ce que cette dernière ne réagisse pas aux variations des prix d'actifs. 

(2) Les banques centrales ne possèdent pas d'avantage informationnel leur permettant de détecter de manière fiable les bulles sur les marchés financiers et n'ont pas de définition fixe de la normalité des prix d'actifs (Bernanke et Gertler 1999, Mishkin et White 2002) ; 

(3) L'engagement des autorités monétaires dans la stabilisation des prix d'actifs créerait un aléa moral.

Si la BCE joue son rôle a plein et laisse la valorisation des actifs financiers augmenter, les citoyens doivent-il alors être laissés pour solde de tout compte face aux inégalités patrimoniales ?

4)    Le levier budgétaire comme réponse adapté aux inégalités 

Le problème que pose l'efficacité des politiques monétaires dans sa répartition inégale des gains économiques globaux ne devrait pas être la préoccupation des décideurs monétaires, non-élus par construction, mais celui des élus politiques. Comme s'est défendu Ben Bernanke à propos des critiques adressées à la Fed lorsqu'elle était sous sa gouvernance « la bonne réponse [aux inégalités] est plutôt de s'appuyer sur d'autres types de politiques pour répondre directement aux préoccupations de la distribution, comme la politique budgétaire (impôts et programmes de dépenses publiques)[14] ». C'est l'action coordonnée, le policy mix, qui doit permettre d'atteindre les objectifs sociétaux jugés optimaux. 

En réponse à la crise du Covid-19, la politique monétaire a permis aux Etats de financer les déficits publics et d'aller aussi loin que nécessaire dans leur impulsion budgétaire. La balle est désormais dans le camp des gouvernements qui doivent pendre leur responsabilité pour agir face aux inégalités patrimoniales car la politique monétaire ne peut pas tout. Ceux qui s'inquiètent des effets délétères des mesures non-conventionnelles sur les inégalités devraient en général plaider pour plus de proactivité de la politique budgétaire afin d'accélérer la reprise économique et les créations d'emplois et permettre à la politique monétaire d'être moins agressive. D'autant que le levier budgétaire gagne en efficacité lorsque les taux sont au plancher. 

Plus précisément, c'est la structure des prélèvements obligatoires permettant de financer la politique budgétaire qui être la plus à même de corriger la déformation excessive de la distribution du patrimoine. Les dépenses publiques étant déjà fortement redistributives. Bien qu'impopulaire, des impôts comme celui sur les successions devront refaire l'objet d'un débat public si l'opinion aspire à davantage d'équité patrimoniale. Son caractère faiblement distorsif et peu désincitatif est parfaitement en ligne avec plus d'égalité dans la répartition des richesses. Ces instruments sont d'autant plus intéressants qu'en période de faibles croissance et d'excès d'épargne, les effets redistributifs de la politique fiscale stimulent la demande agrégée et l'investissement. 

Conclusion

Les effets redistributifs de la politique monétaire en zone euro ne sont clairs et discernables qu'en étudiant les inégalités à des niveaux très fins. Si un consensus émerge assez clairement sur l'efficacité de la politique monétaire à réduire les inégalités de revenu, l'effet est plus complexe et incertain sur les inégalités patrimoniales du fait de la répartition hétérogène des actifs financiers dans la distribution du patrimoine. 

Dans l'ensemble, les rachats d'actifs semblent accroître les inégalités de patrimoine, pour autant la BCE ne doit pas chercher à corriger les effets secondaires de son action. D'une part la multiplicité de ses objectifs l'entraverait dans la pleine réalisation de son mandat qu'est la stabilité des prix et altèrerait sa crédibilité. D'autre part, la question de la répartition des revenus et des richesses ne doit pas être laissée aux décideurs monétaires mais aux décideurs politiques au travers du levier budgétaire et fiscal. 

Les partisans d'une plus grande équité patrimoniale devraient plaider pour plus de coordination monétaire et budgétaire. Le renforcement du policy mixpeut permettre de faire le lien entre efficacité de la politique monétaire et contrat social. Enfin, un renforcement dela politique macro-prudentielle pourrait être également un outil efficace pour limiter les effets secondaires de la politique monétaire sur les marchés financiers. 

Quoi qu'il en soit, à chaque visée son outils. La multiplication des objectifs de la BCE ne serait que source d'inefficacité et entacherait la crédibilité de l'institution.

Bibliographie :

Ampudia, Miguel & Georgarakos, Dimitris & Slacalek, Jiri & Tristani, Oreste & Vermeulen, Philip & Violante, Giovanni L., 2018. "Monetary policy and household inequality," Working Paper Series 2170, European Central Bank.

Adam K. and P. Tzamourani (2016), Distributional consequences of asset price inflation in the euro area, European Economic Review, Vol (89), 172-192.

Auclert, Adrien (2017). “Monetary Policy and the Redistribution Channel”, Working Paper, No 23451, NBER.

Ben S. Bernanke & Mark Gertler, 1999. "Monetary policy and asset price volatility," Proceedings - Economic Policy Symposium - Jackson Hole, Federal Reserve Bank of Kansas City, pages 77-128.

Ben S. Bernanke & Mark Gertler, 2001. "Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?," American Economic Review, American Economic Association, vol. 91(2), pages 253-257, May.

Ben S. Bernanke 2015 “Monetary policy and inequality” Brookings Blog.

Campolmi, Alessia & Gnocchi, Stefano, 2016. "Labor market participation, unemployment and monetary policy," Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 79, pages 17-29.

Cox, Greenwald et Ludvigson, 2020. "What Explains the COVID-19 Stock Market?," NBER Working Papers 27784, National Bureau of Economic Research, Inc.

Domanski, Dietrich, Scatigna, Michela and Zabai, Anna (2016). “Wealth inequality and monetary policy”, BIS Quarterly Review, March.

Erceg et Levin, 2013. "Labor Force Participation and Monetary Policy in the Wake of the Great Recession," IMF Working Papers 2013/245, International Monetary Fund.

Furman et Summers 2020 “A Reconsideration of Fiscal Policy in the Era of Low Interest Rates”, Havard Kenedy school, PIIE

Gornemann, Nils, Kuester, Keith and Nakajima, Makoto (2016). “Doves for the Rich, Hawks for the Poor? Distributional Consequences of Monetary Policy”, International Finance Discussion Papers, No 1167, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.A).

Lenza, Michele et Slacalek, Jiri, 2018. "How does monetary policy affect income and wealth inequality? Evidence from quantitative easing in the euro area," Working Paper Series 2190, European Central Bank.

Mishkin et White, 2002. "U.S. Stock Market Crashes and Their Aftermath: Implications for Monetary Policy," NBER Working Papers 8992, National Bureau of Economic Research, Inc.

Peersman, Gert, 2011. «Macroeconomic Effects of Unconventional Monetary Policy in the Euro Area», Cepr Discussion Papers 8348, C.E.P.R. Discussion Papers.

Sahuc et Mouabbi, 2019. "Evaluating the Macroeconomic Effects of the ECB's Unconventional Monetary Policies," EconomiX Working Papers 2019-2, University of Paris Nanterre, EconomiX.


[1] Ce sont l'ensemble des actifs bénéficiant d'un contrat de travail et d'un revenu stable.

[2] Ce sont l'ensemble des actifs à la recherche d'un emploi et ceux dont la situation sur le marché du travail est trop volatile pour permettre une stabilité de leur revenu.

[3] Ampudia et al. 2018) montrent que les ménages du quintile de revenu le plus faible bénéficient beaucoup plus de l'expansion monétaire dans la zone euro 4 trimestres après l'impact du choc du QE. « Leur revenu augmente d'environ 3,5 % en moyenne, tandis que pour les ménages restants l'augmentation est d'environ 0,5 % ».

[4] A la fin janvier 2021, la France s'endette à -0,30 % sur 10 ans et bénéficie de taux négatifs pour des maturités allant jusqu'à 15 ans.  

[5] Une étude de la DG Trésormontre que ces aides ont bien été ciblées sur les déciles les plus modestes. Ces dernières ont augmenté de 2,4% en moyenne le niveau de vie des 10% de ménages les plus pauvres et de 1% le décile suivant. Près des deux tiers de ces aides ont bénéficié aux deux premiers déciles.

[6] L'étude de la Fed de Saint-Louisinsiste sur la faiblesse durable de l'inflation et tant que celle-ci reprend l'argument de Blanchard selon lequel tant que r<g, l'Etat peut avoir un déficit primaire structurel tout en maintenant le ratio de dette publique rapporté au PIB inchangé.

[7] Dans un calcul actuariel, le taux d'intérêt est le prix du temps. Si le taux d'intérêt était de 5%, 100 euros d'aujourd'hui placés à ce taux vaudront 163 d'un euro dans 10 ans. En présence de taux nuls, 100 euros d'euros dans 10 ans ont la même valeur aujourd'hui. Autrement dit, la valeur d'une somme future augmente avec la baisse du taux d'intérêt.

[8] Adam et Tzamourani (2016) montre l'absence de corrélation pour les ménages de la zone euro à l'aide des données de l'Enquête sur le financement et la consommation des ménages (HFCS)

[9] Cet effet découle du poids qu'occupe l'immobilier dans le patrimoine de chaque décile de la distribution. Proportionnellement à leur patrimoine, l'immobilier représente une part quasi-nulle dans les premiers déciles de la distribution (les ménages n'ayant pas les moyens d'accéder à la propriété). Cette part passe par un maximum au sein de la classe moyenne et moyenne-supérieure puisque ces ménages sont en majorité propriétaires sans pour autant avoir les moyens de détenir d'autres actifs financiers. Enfin, parmi les ménages les plus aisés, le poids de l'immobilier dans le patrimoine tend à décroître du fait de la diversification qu'ils opèrent de leur patrimoine.

[10] Il existe cependant une hétérogénéité entre les pays. L'effet sur la distribution patrimoniale d'une inflation immobilière varie en fonction de la proportion de locataires et de propriétaires dans le pays.

[11] Si en 2003, le Conseil des gouverneurs a précisé qu'il visait à maintenir le taux d'inflation à un niveau inférieur, mais proche de 2% à moyen terme, la cible semble désormais s'orienter vers une inflation proche mais inférieure à 2 % en moyenne (cela implique que l'inflation peut dépasser les 2% sans la que la banque centrale ne réagisse si cette dernière a précédemment été inférieure à la cible).

[12]L'enquête mensuelle de l'Insee sur le moral des ménages (CAMME) montre que le décrochage de la confiance lors des crises est principalement tiré par l'effondrement des perspectives d'emplois. Le chômage apparait comme la principale crainte des ménages en cas de choc négatif sur l'économie.

[13]A l'occasion d'une audition devant le Parlement européen qui débâtait d'un rapport de la Banque centrale européenne concernant le bilan de son action en 2016. 

[14]Sa réponse est publiée sur son blog Brookinks.edu en date du 1erjuin 2015 

Anthony Morlet-Lavidalie, diplômé de l'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne en économie appliquée, Anthony Morlet-Lavidalie travaille à la Direction Générale du Trésor au bureau des prévisions économiques de court-terme, après avoir été économiste-stagiaire chez Bpifrance. Ses centres d'intérêts portent principalement sur les questions macréoconomiques (finance publique, politique budgétaire et monétaire).

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