Une relance budgétaire et monétaire « verte » pour sauver la croissance en zone euro (Note)

Utilité de l'article : Dix ans après la crise financière mondiale, la politique monétaire a certainement atteint les limites de son efficacité en zone euro. Une coopération « verte » des différentes politiques économiques (budgétaires, monétaires et structurelles) pourrait répondre aux défis technologiques et environnementaux pour apporter le soutien tant attendu à la croissance.

Résumé :

·         La politique monétaire en zone euro a certainement atteint les limites de son efficacité pour stimuler à elle seule l'économie. Par ailleurs, maintenue sur une trop longue période, la politique monétaire non-conventionnelle de la Banque Centrale Européenne (BCE) est susceptible d'avoir des effets pervers sur l'économie et de déstabiliser le système financier.

·         La persistance des taux d'intérêt bas proviendrait essentiellement du ralentissement de la productivité depuis la crise financière mondiale. Pourtant, les carences d'investissement en Europe deviendront encore plus handicapantes pour la croissance potentielle face aux défis du réchauffement climatique.

·         Une combinaison judicieuse de politiques budgétaires, monétaires et structurelles (policy mix) pourrait apporter une solution aux défis économiques et environnementaux de la zone euro. Les taux d'intérêt réels inférieurs aux taux de croissance économique offrent actuellement une opportunité pour la conduite des politiques budgétaires accommodantes, tout en préservant la soutenabilité de la dette publique.

·         La BCE pourrait s'allier aux objectifs « verts » de la nouvelle Commission européenne, notamment en assurant que les projets verts bénéficient de coûts de financement avantageux. Dans le cadre du « policy mix vert » les Greens Bonds pourraient devenir l'instrument central du financement et la Banque Européenne d'Investissement, le véritable bras financier du Green Deal.

Dix ans après l'éclatement de la crise financière mondiale (CFM), les taux d'intérêt directeurs ainsi que les taux nominaux des obligations d'Etat des pays avancés demeurent à des niveaux historiquement bas, voire négatifs. Ces taux déjà proches du leur valeur plancher (Effective Lower Bound), laissent peu de marges de manœuvre à la politique monétaire pour lutter contre une future récession économique.

En 2019, la croissance mondiale a ralenti sous l'effet conjugué des tensions commerciales et géopolitiques accrues entre les grandes puissances mondiales et de l'incertitude persistante sur les modalités du Brexit. La baisse sensible de l'activité manufacturière en Allemagne, mais aussi dans la zone euro, risque de se propager vers d'autres secteurs tels que les services et la construction. Parallèlement, l'inflation dans la zone euro reste faible (estimée à 1,2 % en 2019) et les anticipations des agents s'éloignent de la cible d'inflation de 2% fixée par la Banque Centrale Européenne (BCE). D'ailleurs, face à la faiblesse de l'activité et de l'inflation, la BCE a annoncé en septembre 2019 de nouvelles mesures de relance monétaire, en réduisant davantage le taux de facilité de dépôt (à -0,5 %) et en relançant son programme d'achats nets d'actifs. L'orientation de la politique monétaire aux États-Unis est de son côté redevenue accommodante, avec une baisse des taux directeurs de la Réserve Fédérale Américaine à trois reprises en 2019.

Lorsque les taux sont déjà proches de leur valeur plancher, l'efficacité du recours à une politique monétaire encore plus accommodante devient discutable. Au lendemain de la CFM, la boite à outils élargie des banques centrales[1] avait permis de lutter contre le danger de déflation et de desserrer les conditions de financement des Etats. Il convient de rappeler que ces mesures de politiques monétaires dites « non-conventionnelles » (PMNC) étaient de nature « temporaire » dans le but de rétablir le fonctionnement « normal » de l'économie.

Discuter des effets négatifs des taux d'intérêt faibles n'est plus tabou

Dix ans après leur mise en place, les effets économiques indésirables des taux bas sont discutés sans complexe par un large groupe d'acteurs, y compris les institutions financières telles que la BCE et le Fonds Monétaire International.Maintenues sur une trop longue période, ces PMNC risquent d'avoir des effets pervers sur les économies et de déstabiliser les systèmes financiers.

Tout d'abord, les taux d'intérêt faibles sur de nombreuses années pourraient encourager la prise de risque excessive des agents en recherche de rendements. De la même façon, l'excès de liquidité résultant de l'assouplissement quantitatif pourrait alimenter des bulles de prix d'actifs (par ex. marchés immobiliers ou boursiers) dont les valeurs se déconnecteraient progressivement des fondamentaux économiques. Une correction soudaine des prix sur certains marchés surévalués pourrait avoir des implications systémiques.

Deuxièmement, les taux historiquement faibles constituent un défi pour la profitabilité des institutions financières. La réduction des marges nettes d'intérêts[2] érode la rentabilité du secteur bancaire et entraine un risque d'insolvabilité pour les établissements qui ne sont pas en mesure de s'adapter à ce nouvel environnement opérationnel. Par ailleurs, et ce n'est pas le moins important, la PMNC aurait des répercussions négatives sur la société en termes de redistribution de la richesse et d'inégalités du revenu. La PMNC pourraient creuser les inégalités de patrimoine par des gains de revalorisations sur certains types d'actifs (boursiers et immobiliers). Par ailleurs, les rendements bas actuels des actifs à revenu fixe (par ex. des obligations, des bons du Trésor), détenus par les fonds de pensions et les sociétés d'assurance-vie, vont certainement aboutir à la réduction des versements futurs et alimenter les inégalités de revenus intergénérationnelles.

La persistance des taux d'intérêt bas provient de la faiblesse de la productivité

Comment expliquer le maintien de ces taux d'intérêt à des niveaux extrêmement bas en dépit de leurs effets potentiels indésirables ?

Tout d'abord, une baisse supposée des taux d'intérêt neutres[3] serait à l'origine de la faiblesse des taux dans les pays avancés. Selon cette hypothèse, l'excès d'épargne (particulièrement de précaution), lié à une plus grande aversion au risque après la CFM et au vieillissement de la population, aurait fait baisser les taux d'intérêt réels d'équilibre.

Un autre facteur explicatif des taux bas serait la baisse des rendements attendus de l'investissement. Selon l'hypothèse avancée par Larry Summers, depuis la CFM nos économies stagneraient de façon séculaire et leur potentiel de croissance serait réduit à cause du ralentissement de la productivité totale des facteurs (PTF) et de la faiblesse de la croissance démographique.

Ceci nous amène à comprendre pourquoi la productivité est si faible dans les pays avancés depuis la crise. Le sous-investissement face à l'impératif du désendettement des Etats, mais aussi du secteur privé, serait le suspect habituel pour expliquer les gains de productivité limités. Stanley Fisher (Blackrock 2019) souligne que les carences d'investissement en infrastructure, éducation, énergies renouvelables et en technologies numériques limiteraient la croissance potentielle et empêcheraient le retour de la PTF à ses niveaux d'avant-crise. D'ailleurs, dans l'Union Européenne (UE), près de la moitié des décisions d'investissement des entreprises seraient freinées par l'insuffisance des infrastructures de transport et le manque d'accès aux infrastructures numériques (Boone et Buti 2019).

Cette déficience d'investissement en Europe deviendra encore plus handicapante face aux défis du réchauffement climatique. En effet, réduire les émissions de CO2 des secteurs entiers tels que l'énergie, l'industrie et les transports, nécessitera plus d'investissements et surtout des investissements différents.

Un cercle vicieux entre les taux bas et la faiblesse de la productivité

Une étude de la Banque de France (Bergeaud et al. 2019) montre que les taux d'intérêt bas ne seraient pas seulement le symptôme mais la cause de la faiblesse de la productivité. Les auteurs mettent en avant une relation circulaire entre taux d'intérêt et productivité. Selon cette hypothèse, le prolongement des taux d'intérêt bas aurait rendu artificiellement « rentable » un grand nombre d'entreprises et de projets peu productifs, entraînant par la suite un ralentissement séculaire de la productivité. D'ailleurs, Gopinath et al. (2017) valident empiriquement ce cercle vicieux entre les taux d'intérêt bas et le ralentissement de la productivité en Espagne, en Italie et au Portugal depuis le début des années 1990. Au vu de ces analyses, un choc de technologie entrainant des gains de productivités considérables permettrait de sortir les pays avancés de cette spirale négative.

Par ailleurs, de nos jours il est impensable d'envisager une solution à la faiblesse structurelle de la  productivité sans prendre en compte les contraintes environnementales. En cas d'inaction (au d'action insuffisante), les conséquences du changement climatique et de la transition énergétique pèseront davantage sur nos économies. Le changement climatique est susceptible d'affecter la croissance potentielle par deux mécanismes principaux :

  1. Le ralentissement de la productivité du travail au fur et à mesure que la température moyenne augmente, et
  2. La destruction des capacités productives en raison d'une plus grande fréquence et intensité des catastrophes naturelles.

En somme, le défi écologique nécessite une mobilisation massive de ressources publiques et privées pour stimuler l'innovation et la transition vers des technologies à faibles émissions de carbone. Mark Carney, le gouverneur de la Banque d'Angleterre, avait déjà tiré la sonnette d'alarme en 2015 : en l'absence d'une réponse politique adaptée,le dommage causé par le changement climatique sur la croissance économique, les finances publiques et le système financier aboutirait à une nouvelle crise économique à l'échelle mondiale.

Un « policy mix » vert européen comme réponse aux défis climatiques et économiques

Face au « cocktail explosif » que représentent ces défis économiques et environnementaux, une combinaison judicieuse de politiques budgétaires, monétaires et structurelles (policy mix) pourrait s'avérer décisif. La politique monétaire a certainement atteint les limites de son efficacité pour stimuler seule l'économie par le canal du crédit bancaire. D'ailleurs, la BCE a invité les gouvernements à plusieurs reprises, à mener des politiques budgétaires expansionnistes pour relancer la croissance. Comme l'a répété plusieurs fois Mario Draghi, des marges de manœuvre (fiscal space) significatives sont disponibles dans certains pays de la zone qui ont des niveaux de dettes publiques faibles, tels que l'Allemagne, les Pays Bas, et l'Autriche. Plus généralement, les taux d'intérêt réels inférieurs aux taux de croissance économique offrent une fenêtre d'opportunité unique pour conduire une politique budgétaire accommodante, tout en préservant la soutenabilité de la dette publique.

On pourrait d'ailleurs parler d'un « policy mix  vert » à la lumière des annonces récentes des décideurs de politique économique européens. Du côté des politiques budgétaires et structurelles, la nouvelle Présidente de la Commission européenne, Ursula von der Leyen, a présenté son « Green Deal », un pacte vert consistant de mesures fortes pour atteindre la neutralité carbone d'ici 2050. Pour être efficace, le Green Deal européen devrait cependant mobiliser au niveau de l'UE des ressources budgétaires à la hauteur du défi, tant au niveau européen qu'au niveau des Etats membres.

Concernant la politique monétaire, Christine Lagarde, la nouvelle Présidente de la BCE souligne que les objectifs climatiques devraient également être intégrés dans l'évaluation de la stratégie (strategic review) de l'institution. Soutenir les politiques économiques de l'UE fait partie du mandat[4] de la BCE, dans la mesure où cela ne porte pas préjudice à l'objectif premier de stabilité des prix. Bien que le sujet comporte de nombreuses questions techniques, la BCE pourrait d'ores et déjà s'allier aux objectifs verts de la nouvelle Commission, notamment en assurant que les projets verts bénéficient de coûts de financement avantageux. Même si des titres verts ont déjà été achetés dans le cadre des politiques d'achat d'actifs (CSPP et PSPP) de la BCE, leur volume reste pour l'instant très limité.

Les Greens Bonds deviendraient ainsi l'instrument central pour assurer le financement des projets verts dans le cadre du « policy mix vert ». A l'heure actuelle, le marché européen des Green Bonds reste embryonnaire, avec une part inférieure à 1 pour cent du marché obligataire total. Le Trésor français a ouvert la voie au sein de la zone euro par une première émission en janvier 2017. Par ailleurs, les banques de développements telles que la Banque Européenne d'Investissement (BEI), l'Agence Française de Développement et son homologue allemande, la KfW, émettent depuis plus longtemps des Green Bonds. L'UE pourrait accroitre la profondeur de ces marchés en faisant de la BEI la Banque européenne « verte » , véritable bras financier du Green Deal).

En parallèle, pour le développement du marché des Green bonds, il devient crucial que les grands émetteurs, tels que les gouvernements des Etats membres, alimentent ce marché par des émissions régulières et de grande envergure. De cette façon, la BCE aura la capacité de devenir un acteur majeur du marché des Greens Bonds, notamment par les achats sur le marché secondaire (dans le cadre de son programme d'achat de titres publics PSPP) ou via l'octroi de liquidités aux banques commerciales en contrepartie de titres verts apportés en garantie. Une plus grande profondeur du marché secondaire des Green Bonds permettrait à la BCE d'augmenter ses achats de titres verts et de faire ainsi baisser leurs rendements et ce, tout en respectant l'impératif de « neutralité » de marché. Plus important encore, l'achat massif de ces actifs verdira progressivement le bilan de la BCE, qui à l'heure actuelle est loin d'être neutre en émission de CO2. Le NGFS (le réseau de banques centrales et de superviseurs pour verdir le système financier) recommande d'ailleurs aux banques centrales d'intégrer des considérations de soutenabilité (i.e. Environmental, Social, and Governance (ESG) Criteria) dans la gestion de leurs fonds propres. Nous pourrions bien imaginer que cette recommandation s'étende également au reste des actifs des banques centrales, détenus à des fins de politique monétaire.

Conclusion

Finalement, pour assurer l'efficacité de ce policy mix vert, il devient primordial de définir à l'avance un cadre temporel. La durée de cette politique expansionniste devrait être ainsi annoncée dès sa mise en place, pour être intégrée dans la formation des anticipations des agents privés. Bien entendu, à moyen terme, il est indispensable que le secteur privé prenne le relais et joue un rôle central dans la transition énergétique de nos économies. Ce verdissement, par les investissements en infrastructure et en innovation qu'il induit, est susceptible de stimuler le progrès technique et les gains de productivité (hypothèse de Porter). Au total, cette coopération « verte » des différentes politiques économiques pourrait sortir nos économies de la stagnation séculaire en répondant au  défi technologique  et apportant le soutien tant attendu à la croissance.


[1] Les taux d'intérêt extrêmement bas ou négatifs, les grands programmes d'achat d'actifs publics et privés et les indications prospectives ou forward guidance.

[2] La marge d'intérêt d'une banque correspond à la différence entre le taux d'intérêt auquel elle prête et le taux d'intérêt auquel elle se refinance sur les différents marchés de capitaux.

[3] Ceci correspond au taux d'intérêt d'équilibre de long terme qui permet de maintenir l'économie au plein emploi sans créer de pressions inflationnistes.

[4] L'article 127-1 du traité sur le fonctionnement de l'Union européenne stipule : « Sans préjudice de l'objectif de stabilité des prix, le SEBC –Système Européen des Banques Centrales – apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l'Union, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l'Union, tels que définis à l'article 3 du traité sur l'Union européenne ».

Docteur en Économie de l'Université Paris-Dauphine, Selin Ozyurt est économiste senior chez Euler Hermès. Précédemment, Selin a travaillé à l'Agence Française de Développement (2017-2020) et à la Banque Centrale Européenne (2010-2017) comme économiste et experte en stabilité financière. Selin assure une activité d'encadrement et d'enseignement au niveau Master à l'Université Paris-Sorbonne, à l'ENSAE et à Université d'Orléans. Ses centres d'intérêt portent sur le risque-pays, la finance internationale, les politiques monétaire et macro-prudentielle ainsi que les liens entre sphère réelle et financière.

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