La normalisation du bilan de la Federal Reserve et le niveau minimum de réserves (Note)

Utilité : cet article essaie d'expliciter les tensions observées sur le marché monétaire américain lors du mois de septembre en les replaçant dans un contexte de long terme et en éclairant les décisions prises par les gouverneurs de la Réserve fédérale. Il permet de distinguer des outils traditionnels de politique monétaire (opérations d'open markets) des opérations moins conventionnels (QE). Enfin, cet article dresse un aperçu des options disponibles pour la Réserve fédérale dans la poursuite de la normalisation de son bilan.

 

Résumé :

 

  • Les marchés monétaires américains ont connu un épisode d'importante volatilité au mois de septembre 2019 laissant craindre une perte de contrôle de sa cible opérationnelle de politique monétaire par la Réserve fédérale.
  • Ce regain de tensions s'inscrit dans le cadre de la normalisation de la taille du bilan de Réserve fédérale après les injections massives de liquidité effectuées durant la crise financière, via différents programmes de quantitative easing.
  • Le stress sur les marchés monétaires résulte alors de la difficile estimation tant d'un niveau confortable de liquidités disponibles aux banques, que de leur composition, affectée par les contraintes réglementaires.
  • Dans ce contexte, l'injection de réserves, notamment via les achats de T-bills américains à hauteur de 60 Mds USD mensuels, devraient permettre à la Réserve fédérale de limiter les risques liés à la normalisation de son bilan en reprenant sa croissance organique.

 

Les taux monétaires américains ont connu un épisode de volatilité durant le mois de septembre marqué par une hausse importante du taux interbancaire au jour le jour (le taux Fed fund effectif fixant à 2,7%, loin de sa cible de 2,00 %) comme du taux du marché du repo (le marché de la prise et mise en pension de titres permettant de financer différentes transactions et dont l'importance est cruciale pour le fonctionnement des marchés financiers comme pour celui de l'économie en général[1]) qui a touché des niveaux proches de 10 % au cours de la journée du 17 septembre avant de clôturer à 6,00 %. Ces épisodes de volatilité ont entrainé une intervention de la Réserve fédérale américaine, qui par sa branche de New York, a procédé de manière urgente à l'injection de liquidités sur le marché interbancaire via des enchères au jour le jour et à terme.

Ces tensions s'inscrivent en réalité dans un contexte de normalisation du bilan de la Réserve fédérale, après son expansion post crise, et reflètent la difficile estimation du niveau de réserves nécessaire au bon fonctionnement du marché monétaire. De multiples facteurs réglementaires, monétaires et financiers justifient en effet le maintien du bilan de la Réserve fédérale à une taille bien supérieure à celle d'avant crise (un univers « d'amples réserves » comme le décrit Jay Powell).

Dans ce cadre, les annonces du FOMC d'octobre (opérations d'achats de bons du trésor américain à hauteur de 60 Mds USD par mois a priori jusqu'à la fin du premier semestre de l'année 2020 et maintien des opérations temporaires d'injections de liquidité) amorcent la reprise de la croissance organique de son bilan, dans une optique bien différente de celle des anciens programmes de quantitative easing.

 

1/ La normalisation du bilan de la Réserve fédérale répond aux principes de normalisation élaborés et régulièrement mis à jour par le FOMC

Face à la crise financière de 2008, la Réserve fédérale américaine a mené plusieurs programmes d'injections de liquidité et d'expansion de son bilan via l'acquisition de Treasuries, les bons du Trésor américain, de Mortgage-backed securities (MBS)[2] ainsi que de titres garanties par les entités Fanny Mae et Freddie Mac. La Fed a ainsi mené trois programmes d'achats d'actifs (Large scale asset purchases, LSAP), entre novembre 2008 et décembre 2014, ainsi qu'une opération dite Twist[3] (Maturity extension program) qui avait pour objectif d'augmenter la duration (ie limiter le risque de taux, c'est-à-dire la sensibilité des taux d'intérêt à l'évolution du prix de l'obligation)) moyenne de son encours de titres détenus. Le total d'actifs acquis dans le cadre des trois LSAP s'est ainsi élevé à un point haut de 4 230 Mds USD dont 2 300 Mds USD de titres d'Etat américain (hors TIPS[4]).

Plus précisément, ces programmes de Quantitative easing (QE) visaient notamment à réduire les taux d'intérêt de long terme[5], notamment en extrayant de la duration[6] du marché, c'est-à-dire du risque de taux. Sur un plan financier, cette extraction de duration réduit le risque, pour un investisseur, de porter un titre de long terme et, partant, diminue une des deux composantes traditionnelles d'un taux d'intérêt de long terme, à savoir la composante dite « prime de terme »[7]. La seconde composante des taux d'intérêt de long terme, la composante « anticipation de taux courts », demeure quant à elle fermement ancrée et stable via notamment l'effet de signal qu'envoie le QE sur l'orientation de la politique monétaire.

Il s'agit ici de renforcer les anticipations de marché d'une politique monétaire durablement accommodante, la banque centrale n'ayant pas intérêt à remonter ses taux alors qu'elle détient un stock de titres très important. Dans l'ensemble, les études économétriques sur le sujet considèrent que les programmes de quantitative easing de la Réserve fédérale américaine ont entraîné une baisse cumulée de la prime de terme de près de 100 points de base aux Etats-Unis.

En 2014, constatant une progression dans ses objectifs de croissance et d'inflation, tels que définis dans son mandat, le Federal Open Market Committee (FOMC, l'organe décisionnel de la Réserve fédérale) a décidé d'entamer la normalisation de sa politique monétaire, tant des outils conventionnels que non-conventionnels. Pour cela, la Réserve fédérale a publié ses « plans et principes de normalisation » au mois de septembre 2014, prévoyant une réduction progressive de la taille de son bilan en réduisant très progressivement le montant des réinvestissements de titres détenus dans le portefeuille de QE (ie le SOMA) et en augmentant petit à petit l'Interest rate on excess reserves (IOER), autrement dit le taux directeur qui correspond au plancher de son corridor de taux. Ce taux rémunère les réserves excédentaires, c'est à dire la monnaie banque centrale placée à la Réserve fédérale par les acteurs bancaires américains en plus des réserves obligatoires.

Ces réserves excédentaires, qui s'inscrivent au passif du bilan de la banque centrale, avaient atteint un pic à presque 2 500 Mds USD en 2014-2015 à mesure que la Réserve fédérale injectait de la liquidité, avant de se réduire progressivement quand la Réserve fédérale a commencé à normaliser sa politique monétaire (cf. Graphique 1infra). Ce concept, relativement neuf en matière de politique monétaire, puisqu'il n'y avait pas d'excédent tel avant la crise financière, permet de déterminer le niveau des taux monétaires et en l'occurrence du taux Fed funds. On considère en effet que plus le niveau des réserves excédentaires est élevé, plus le niveau des taux monétaires est proche de la borne basse des taux d'intérêt, en espèce l'IOER. Il en résulte que la Réserve fédérale évolue dans un système dit de plancher dans lequel c'est le niveau important des réserves excédentaires qui compresse les taux monétaires (Fed funds, repo, etc.) sur le niveau de l'IOER.

Graphique 1. Niveau des réserves excédentaires (sources : Federal Réserve Saint Louis)

 

 

2/ Alors que la normalisation de sa politique a été interrompue dans le contexte des tensions commerciales sino-américaines, la Réserve fédérale se heurte à la question du niveau minimum de réserves dit « confortable »

Au terme de la normalisation structurelle de son bilan opérée via des plafonds fixés aux réinvestissements des titres détenus dans le cadre de son QE, et face à de nouveaux risques quant à son objectif d'inflation compte tenu de la dégradation conjoncturelle, la Fed a toutefois décidé d'interrompre sa politique de hausse de taux d'intérêt pour prémunir l'économie américaine du risque de récession. Elle a ainsi procédé à trois baisses de taux d'intérêt pour porter l'IOER à 1,8 % contre un point haut de 2,4 % atteint au début de l'année 2019. Il en a résulté une baisse du niveau des Fed funds effectifs qui ont suivi progressivement l'IOER (cf. Graphique 2 infra). 

Graphique 2. IOER et niveau des Fed funds effectif (sources : Réserve fédérale de Saint Louis)

Pourtant, alors que le niveau des réserves excédentaires semblait suffisamment confortable (1 500 Mds USD en mars 2019) pour maintenir les Fed funds effectifs proche de leur niveau plancher, on observe un regain de volatilité des taux monétaires à partir du mois d'avril 2019. Cette volatilité s'explique par les différents facteurs qui affectent les réserves excédentaires. En comptabilité de banques centrales, les réserves excédentaires sont affectées par différents facteurs autonomes qui les réduisent substantiellement.

Le premier est la croissance des pièces et billets en circulation dans l'économie réelle et au passif du bilan de la banque centrale, qui évolue à mesure de la demande de monnaie par les américains. Un autre facteur, l'évolution du compte du Trésor US auprès de la banque centrale affecte la composition de l'actif du bilan, le Trésor US augmentant ou réduisant sa position auprès de la Fed afin de financer ses activités.

Alors que le niveau des réserves excédentaires atteignait un point bas depuis 2012 (mais qui, alors, paraissait confortable, notamment par rapport aux niveaux atteints en 2007 où des niveaux de réserves bien plus faibles n'entrainaient aucunes tensions sur le marché monétaire), il semble que ces deux facteurs plus temporaires ont contribué indirectement à exacerber la volatilité sur le marché interbancaire en réduisant le montant de ces réserves, et ce, dès le mois d'avril 2019. En dépit du fait que la Fed avait annoncé dès le mois de mars son intention de reprendre la croissance de son actif en arrêtant de plafonner le réinvestissement de ses Treasuries parvenant à maturité, à compter du mois d'octobre, des tensions ont commencé à émerger sur le marché monétaire. Le regain de volatilité observé en septembre 2019 s'explique ainsi par le règlement livraison d'une grosse adjudication du Trésor US (réduisant les réserves excédentaires) et par la concomitance du versement d'une partie de l'imposition des entreprises (paiement en réserves, sur le compte du Trésor US à la Réserve fédérale). Il s'en est suivi une forte hausse des taux monétaires, créée par la diminution des réserves et par un surplus de titres.

Plus largement, il en résulte une interrogation sur la capacité de la Réserve fédérale à estimer le niveau confortable de réserves pour maintenir les taux monétaires à des niveaux proches de son plancher. Partant, cette difficulté a fait craindre une perte de contrôle par la Réserve fédérale de sa principale cible opérationnelle (le taux Fed funds effectif, d'autant plus important aux Etats-Unis que cette économie repose sur une part prépondérante du financement de marché).

Pour comprendre cette difficulté dans la prévision, d'autres facteurs sont mis en avant comme notamment la composition de ces réserves excédentaires. Il s'avère que celles-ci seraient très concentrées auprès des principales banques américaines (GSIB) et circuleraient peu[8], si bien que de plus petites banques auraient un accès plus difficile à ces réserves et donc à la gestion de leur liquidité, dans le cadre par exemple du ratio LCR (Liquidity Coverage Ratio qui impose aux banques de disposer des liquidités nécessaires via des actifs surs et liquides pour faire face à un stress sur 30 jours).

Par exemple, un sondage de la Réserve fédérale montre que les banques anticipaient un niveau confortable de 1244 Mds USD en janvier 2019[9]. Une autre étude de la Réserve fédérale de NYC estime également que les besoins des principales banques US en cas de stress important seraient de plus de 930 Mds USD, mettant un plancher au niveau des réserves uniquement pour un nombre réduit de banques[10]. Partant, il semble que le niveau de réserves confortable serait substantiellement plus élevé qu'initialement anticipé, nécessitant une intervention de la banque centrale pour injecter de nouvelles réserves.

 

3/ La relance des opérations d'open market vise à suivre la croissance organique de la base monétaire

Face à ce regain de volatilité et à la crainte de perdre le contrôle de sa cible opérationnelle de politique monétaire, la Réserve fédérale est intervenue via sa branche de New York (en charge des opérations de marché) en mettant en place des enchères visant à injecter des réserves en échange de collatéral.

Ces opérations temporaires d'open market, très classiques dans un cadre de politique monétaire conventionnelle, visent à introduire du cash dans le système financier afin de fournir aux banques les liquidités nécessaires pour leurs opérations et pour le respect des contraintes prudentielles et ainsi apaiser les tensions. Il s'agit d'opérations au jour le jour, pour limiter les risques de volatilité infra-quotidienne, mais également d'opérations à terme (sur une durée de deux semaines par exemple), pour injecter des réserves sur une période plus longue, notamment lors de périodes de window dressing réglementaire (eg fin de trimestre[11]).

Au total, à la moitié du mois d'octobre, la Réserve fédérale de New York avait injecté un montant de réserves temporaires supérieur à 400 Mds USD – pour autant, il ne s'agit pas d'un montant permanent ou agrégé puisque ce montant prend en compte le renouvellement des opérations arrivant à leur terme.

La réunion du FOMC d'octobre a décidé le prolongement de ces opérations temporaires à tout le moins jusqu'à la fin de l'année. Dans une publication annexe, les gouverneurs ont également pris la décision de reprendre de manière permanente l'expansion du bilan de la Fed via un programme de rachat de T-bills du trésor pour un montant de 60 Mds USD mensuels jusqu'à la fin du premier trimestre de l'année 2020. Le principe de cette expansion permanente consiste à injecter suffisamment de réserves de manière permanente afin de répondre à la croissance organique du bilan de la Réserve fédérale. Bien que la Réserve fédérale de New York achète effectivement des titres, en l'occurrence des bons de trésorerie du Trésor US, il faut distinguer cette opération des programmes de QE précédents.

En effet, il ne s'agit pas de réduire les taux longs via le mécanisme d'extraction de duration mentionné précédemment, mais bien d'injecter des réserves dans le système financier. Par ailleurs, l'impact attendu sur la courbe des taux de ces achats de T-bills (une pentification via le court terme) est précisément le contraire de celui attendu par un QE (l'aplatissement par le long terme). La communication de du FOMC sur le sujet est à ce titre particulièrement claire, et les discours des gouverneurs ont par la suite appuyé cette clarification.

Schéma 1. Schéma stylisé de l'expansion du bilan de la Réserve fédérale américaine

Cela étant, d'autres décisions pourraient permettre à la Réserve fédérale d'éviter d'avoir recours à l'achat de titres pour augmenter la taille de son bilan. A très court terme, une approche plus claire sur l'utilisation de Treasuries (et non principalement de réserves) dans le cadre des matelas de liquidité (LCR) des banques pourrait permettre de fluidifier la détention de réserves et de favoriser la liquidité sur le marché du repo. Ces deux actifs sont considérés comme surs et de haute qualité (HQLA) mais un doute subsisterait, selon le CEO de JP Morgan, sur leur traitement relatif par la Réserve fédérale dans leur traitement prudentiel respectif.

A moyen terme, la Réserve fédérale de Saint Louis a fait la proposition[12] d'introduire une facilité d'échange permanente des Treasuries en réserves, à un taux de marché légèrement punitif, laissent la possibilité aux banques américaines de détenir des Treasuries sans crainte de ne pas pouvoir les liquider contre réserves ou sans craintes de les voir souffrir d'un traitement prudentiel défavorable. Cette proposition vise à réduire le montant confortable de réserves pour les banques américaines en leur permettant de traduire rapidement en réserves leurs détentions de Treasuries, à un coût assez faible. Cette facilité présente de nombreux avantages, comme notamment celui de réduire le montant confortable de réserves, mais également de compléter le corridor de la Réserve fédérale avec un équivalent de la facilité marginale de prêt, qui existe par exemple dans le cadre de l'Eurosystème. Cette facilité permanente de prêt permettrait de former un corridor de taux et donc de sortir d'une approche de plancher unique. Enfin, cette facilité de prêt réduirait le montant d'intérêts payés aux banques dans le cadre de l'IOER.

 

Conclusion

En somme, la Réserve fédérale est semble-t-il parvenue à limiter les tensions sur le marché monétaire et à reprendre le contrôle de sa cible opérationnelle de politique monétaire. Cet épisode illustre toutefois l'évolution de la situation financière par rapport à l'avant crise, avec une demande de réserves plus forte qu'anticipée, une imparfaite substituabilité entre actifs surs. Au-delà de la normalisation structurelle de son bilan, cette transition exige un meilleur pilotage fin, par la Fed, du niveau des réserves.

 


[1]De Fiore, Hoerova, Uhlig, The macroeconomicconsequences of impaired money markets, 2019

[2]Produits titrisés qui reposent sur un pool de créances immobilières et qui sont partiellement garantis par les agences publics Fanny Mae et Freddy Mac qui ont été renflouées par l'Etat fédéral US en 2008

[3]Il s'agit d'augmenter la duration moyenne du portefeuille de titres détenus dans le cadre du QE afin d'extraire de manière plus prononcée de la duration du marché ; autrement dit, la Fed achète des titres de maturité plus longue afin de réduire le risque global de taux dans le marché, favorisant ainsi les acteurs averses aux risques.

[4]Les obligations de l'Etat fédéral américain, indexées à l'inflation américaine.

[5]Bernanke, Monetary policy in a new era, 2017

[6]NB. D'autres canaux de transmissions du QE à l'économie réelle existent, en particulier le canal du rebalancement de portefeuille, selon lequel le renchérissement des titres souverains entraîne l'appréciation d'autres actifs financiers (obligations bancaires, d'entreprises, actions) via la plus forte prise de risque des investisseurs

[7]Il s'agit de la composante des taux longs qui correspond au risque de porter un taux long plutôt qu'une succession de taux courts.

[8] Pour une approche plus complète sur la concentration des réserves excédentaires aux US, vs la fragmentation de l'excédent de liquidité en zone euro : B. Coeuré, A tale of two money markets : fragmentation or concentration, 2019

[9]Réserve fédérale, Senior Financial Official Survey, Février 2019

[10]Liberty Street Economics, Stressed outflows and the supply of Central banks reserves, 2019

[11] Il s'agit de périodes durant lesquelles les établissements de crédit doivent remplir leurs exigences réglementaires et donc adapter leurs expositions aux contraintes réglementaires, ce qui peut générer de la volatilité.

[12]Réserve fédérale de Saint Louis, Why the Fed should create a Standing Repo Facility, 2019

 

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Diplômé de Sciences Po et de ESCP Europe, Jean Dalbard travaille actuellement à l'Agence France Trésor. Auparavant, il occupait des fonctions à la Banque de France, au sein de la Direction de la mise en oeuvre de la politique monétaire. Il est également maître de conférences en Politiques économiques à Sciences Po. Ses centres d'intérêts portent principalement sur la politique monétaire et les marchés financiers.